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隨著周一油價史詩級下跌，原油價格再度成為了市場關注的焦點，我們收集了投資者較為關注的關于原油市場的7個核心問題，在本篇報告中予以解答。

一、限產會議無果而終，俄羅斯為何退出減產？

俄羅斯一直是石油市場的大玩家，俄羅斯顯然知道在本次會議上沒有達成減產協議會導致油價下跌，為何仍要退出減產？我們認為這不是俄羅斯一時起意，在此前就有跡象可尋，普京曾在去年就表示俄羅斯可以承受40美元/桶的低油價，俄羅斯在過去限產執行中的表現欠佳，此外，在本次會議召開之前，俄羅斯對外表態一直是傾向于延長減產時間而不是加大減產力度，而沙特則堅持要加大減產，因此兩者核心的分歧在于保市場還是保價格，俄羅斯傾向于保市場而沙特更傾向于保價格，兩者利益訴求的差異導致了減產協議的流產，俄羅斯之所以能夠犧牲油價而選擇捍衛市場份額，背后的主要原因可能有以下幾點：

1、相比沙特，俄羅斯更有底氣應對低油價。從2016年開始，俄羅斯財政部在烏拉爾原油（俄羅斯旗艦原油）超過40美元/桶將石油收入納入財政儲備，目前已經達到1250億美元，俄羅斯確實能夠承受一段時間的低油價。從外匯儲備上看，俄羅斯已經重新回到了2014年油價下跌前的水平，這與俄羅斯國內保守的財政政策不無關系，而相比之下沙特的外匯儲備則一直維持在2014年油價下跌之后的水平，據IMF數據，俄羅斯財政平衡油價為56美元/桶，普京也曾表示俄羅斯能夠承受40美元/桶的低油價，而相比之下，沙特需要84美元/桶的油價才能實現財政平衡。

2、疫情導致全球需求蛋糕變小，俄羅斯可以借此機會，發揮自己原油生產成本低的優勢，來打擊美國頁巖油以及加拿大油砂、挪威、巴西等海上油田等高成本競爭對手，從而爭取未來更大的市場份額。

3、近年來原油市場由于OPEC減產以及亞太大煉化投產導致中重質原油需求緊俏，而俄羅斯所產的原油正好能夠滿足市場對于新增原油品質的需求，如果繼續減產，將會把這部分市場份額拱手讓給美國、巴西等國家。

因此，總體來看，俄羅斯這次的操作應該是蓄謀已久，其意圖主要是通過犧牲一部分石油收入來換取時間，俄羅斯并不能承受長時間的低油價，但是俄羅斯可以通過一段時間的低油價打擊競爭對手，占領市場份額，以便在在未來需求回升之時能夠謀求更大的利益。

二、沙特打響“價格戰”能把俄羅斯拉回談判桌嗎？

我們認為沙特缺乏將俄羅斯重新拉回到談判桌上的籌碼，目前雖然油價暴跌至40美元/桶以下，但俄羅斯顯然做好了應對低油價的準備，不會因為油價一時的暴跌就放棄自己的立場，而相對于俄羅斯，沙特不管是在外匯儲備還是在盈虧平衡油價上都不占據優勢，低油價會導致沙特傷敵八百自損一千，因此沙特打響“價格戰”背后的真實意圖是不是想把俄羅斯重新拉回到談判桌，這一點我們不得而知。但如果沙特真實意圖如此，我們認為大概率會失敗，OPEC+在6月份正式會議之前都很難召開臨時會議，俄羅斯與沙特目前的局面是典型的“囚徒困境”博弈做造成的。

三、沙特大幅下調4月OSP傳遞出什么信號？

首先要弄清楚，沙特等主要產油國的定價都是依據“公式計價法”，及參考某一出口地區的原油基準價格或者指數加減升貼水來確定與買家客戶的原油結算價格，其中對歐洲出口參考BWAVE指數（布倫特原油期貨的加權平均），對亞太客戶出口參考迪拜原油與阿曼原油均價，對美國客戶出口參考的是ASCI指數（阿格斯編制的美灣地區含硫原油現貨價格指數），公式計價法當中的三要素是計價基準、升貼水和計價期，通常計價基準與計價期是相對固定不會調整的，但升貼水會根據市場情況每月變動，沙特通常在每個月5號左右公布下月裝船原油的升貼水，但這次由于減產會議談判推后到3月6日發布，沙特在會議后發布的貼水出現大幅下調，以沙特阿拉伯輕質原油（沙特的旗艦原油）為例，亞太地區較3月下調6美元/桶，美國下調了7美元/桶，歐洲下調了8美元/桶，這也被市場普遍解讀為沙特打“價格戰”的信號。但我們與市場共識有不同看法。

從歷史來看，沙特在制定官價貼水的時候會考慮原油的月間價差結構以及GPW（煉廠油品產出總價值）等因素，以亞太客戶為例，沙特在制定4月份OSP的時候往往會參考2月份全月的Dubai的月間價差走勢，從歷史來看，兩者趨同性極高，那本次的情況如何呢？2月份也是Dubai月差大幅轉弱的一個時間段，從1月份的-0.3美元/桶轉為-1.92美元/桶，而沙特將OSP調整到-3.1美元/桶，對煉廠客戶讓利的空間并不算太大，大致在1美元/桶，之所以這次大幅調整，是因為從2019年11月開始到今年3月份其OSP貼水定價顯著要高于月差，因此其實沙特這次下調貼水，大的方向依然是跟隨市場月間價差的走勢，目的是一方面修正此前過高的貼水定價，另一方面讓渡給煉廠一部分利潤，甚至前者的占比要更高，因此，沙特其實沒有給亞太煉廠太多利潤，主要還是對前期自己定價策略過高的一個修正。

不過，值得注意的是，對于歐洲與美國這兩個出口地區，沙特的貼水定價策略是非常激進的，其下調幅度要顯著大于月差下跌幅度，這意味著沙特對歐美煉廠客戶讓利的空間極大，而沙特目前原油總出口量大致在700萬桶/日，其中對歐美地區出口大致在100至150萬桶/日，結合沙特要增產至1000萬桶/日以上的表態來看，如果是以打價格戰的邏輯，歐美市場可能首當其沖，沙特想要在歐美市場獲得更大的市場份額，這就意味著沙特將會在歐洲與俄羅斯競爭，在美國與頁巖油競爭，但考慮到俄羅斯可以在歐洲與亞太兩個市場進行出口調節，而沙特對亞太煉廠并沒有很大幅度的讓利，這意味著未來沙特對歐洲、美國出口增加，俄羅斯對亞太出口增加，歐洲出口減少，美國原油出口減少，進口增加。考慮到美國煉廠尤其是美灣煉廠加工油種偏好中重質原油，但由于OPEC減產與委內瑞拉制裁，近年來飽受原料短缺之苦，如果價格合適，預計將對頁巖油的沖擊會非常大，此外，歐洲也是美國頁巖油出口的主要市場之一，美國近300萬桶/日的原油出口有超過100萬桶/日出口到歐洲，因此一旦沙特開啟歐美地區的傾銷模式，對美國原油的國內需求以及出口需求都會產生巨大的打擊。

四、OPEC+未來增產的空間有多大？

目前OPEC+剩余產能基本集中在沙特，我們假設沙特產量從4月開始增加至2018年底時的1100萬桶/日（由于阿布蓋格襲擊導致的產能受損，我們認為沙特很難將產量提升并維持在1100萬桶/日以上，可能需要動用其國內以及海外庫存），其他國家也將產能提高到最大，潛在增產空間將會達到近280萬桶/日，這其中不包含利比亞、伊朗與委內瑞拉。利比亞目前仍有80~100萬桶/日的潛在增產空間，一旦國內達成停火協議，預計產量恢復較快。而由于俄油子公司被美國制裁導致出口下滑，委內瑞拉預計產量將會從80萬桶/日降至50萬桶/日。因此考慮利比亞增產與委內瑞拉減產，最大的增產空間在350萬桶/日左右。

目前市場預期二季度OPEC+產量環比一季度增加150萬桶/日，我們認為這是一個相對合理的預估，其中沙特增加50萬桶/日，俄羅斯增加30萬桶/日，其他國家增產70萬桶/日。但如果沙特真的兌現自己激進的銷售策略，將產量提升至1100萬桶/日以上，OPEC+潛在的增產空間有望達到200萬桶/日以上。但不管是150萬桶/日還是200萬桶/日，在疫情導致的需求增長放緩的背景下，這都會對二季度的石油市場造成供給過剩的壓力。

五、低油價對美國頁巖油的沖擊有多大？

年初時，由于鉆井與完井活動繼續放緩，市場普遍預期今年美國原油產量增長放緩，預計增加80萬桶/日，根據EA測算，40美元/桶的WTI原油價格將低于大部分頁巖油生產商的盈虧平衡線，目前美國頁巖油主產區二疊盆地的盈虧平衡成本在45美元/桶附近。我們預計如果WTI維持在40美元/桶以下，美國頁巖油生產商的完井與鉆井速度會進一步下降，由于頁巖油井產量衰減率極高，因此產量增長非常依賴新井投產，一旦生產活動大幅放緩其產量增長將會明顯放緩。雖然這些年依賴美國靠著兼并重組，頁巖油生產商的主體結構發生了很大的變化，雪佛龍以及埃克森美孚大石油公司在美國頁巖油生產中逐步占據重要地位，其現金流能力遠強于獨立生產商，但不可否認的是目前獨立生產商仍在頁巖油開采與生產中占有一席之地，因此低油價將顯著拖累美國頁巖油產量增長。此外近期能源高收益債市場的利差顯著上升，信貸收緊可能導致頁巖油生產商生存環境進一步惡化。即便套保可能未必能夠對沖油價暴跌風險，行業內較為流行的套保策略，三相領式期權在油價大幅下跌的時候將會失效（如買55的看跌，賣65看漲與45看跌），這也會導致生產商現金流吃緊。

六、疫情對石油消費的影響有多大？

根據IEA在本周發布的最新月報，IEA根據疫情發展情況做出了三種情況的預測：

基準預測：中國的疫情在3月底前得到控制，病毒蔓延到其他國家，但這些國家疫情相對可控沒有出現全球大爆發。這種情況下，IEA預測2020年需求將達到9990萬桶/日，同比去年下降9萬桶/天，需求將會在3季度恢復增長。

悲觀預測：病毒在歐洲、亞洲以及美洲等蔓延，出現全球大爆發，中國疫情尚未完全得到控制，石油消費恢復緩慢，同時歐洲需求持續低迷，這種情況下IEA預計2020年需求為9926萬桶/日，同比下降73 萬桶/日。在這種情況下，IEA預計到今年四季度石油需求將恢復到同比正增長。

樂觀預測：局勢迅速得到控制，病毒傳播仍然局限于少數幾個國家，對歐洲和北美大部分地區沒有造成嚴重影響。政府無需采取強有力的隔離措施，交通運輸行業接近正常水平。IEA的樂觀預測2020年需求為1048 萬桶/日，同比增長48萬桶/日。在這種情況下，到今年二季度全球石油需求將恢復同比增長。

值得注意的是，在疫情爆發之前，全球需求已經呈現疲軟態勢，主要是今年冬天氣溫偏暖。初步的歐洲需求數據在1月份同比下降了2.7％。在歐盟五國石油需求急劇下降，德國同比降5.6％，西班牙降3.8％和英國降3.7％。

短短一個月時間，各大機構均普遍二次下修全球石油需求增長預估，其中高盛、FGE等機構已經將全球需求調整至負增長，OPEC也將需求增長從100萬桶/日調整為48萬桶/日，主要是近期疫情在全球的二次爆發導致全球經濟面臨衰退風險以及交通運輸行業受到巨大的沖擊。市場對需求增長極為悲觀，即便是按照最樂觀的情況估計，預計今年需求增長幅度不會超過50萬桶/日，不過目前機構間對需求預測差異非常大，主要是疫情的發展仍有高度的不確定性。

七、哪些指標是油價見底信號？

參考2014年油價大跌時的情形，我們認為見底信號主要有以下幾個指標可供參考：

1、原油月差：2015年初的時候布倫特首行與六行價差最低達到5~6美元/桶，顯著刺激了岸上囤油套利與海上浮倉囤油套利，近月出現買盤有助于油價加速見底，從目前來看，周一大跌之后，布倫特首六行價差在3.3美元/桶，目前套利空間還不足以刺激浮倉囤油，因此仍有下跌空間。

2、美國鉆機數量：從2014~2016年的經驗來看，OPEC放棄限產之后需要低油價擠出邊際供給來實現市場自發的再平衡，目前來看，短期能夠對油價做出反應的依然是美國頁巖油，市場需要看到美國鉆機數量或完井數量的大幅下滑以驗證美國原油產量增長放緩的預期，從2014到2016年的經驗來看，美國原油鉆機數量從高點1600臺下降至330臺，下降幅度近80%，而目前美國原油鉆機數量在682臺，近期尚未出現明顯下降，由于近年來鉆井效率提升，保守估計要想看到美國產量見頂，鉆機數量至少要下降至300臺以下。

3、CFTC基金倉位：參考2014到2016年時的情況，油價見底對應著基金空頭處于15到20萬手的高位，目前CFTC的基金空頭在11萬手左右，尚未達到歷史高位，意味著空頭仍有5到10萬手的加倉空間，未來油價反彈需要空頭倉位的高位減持，但目前還不具備這一條件。

4、原油庫存：目前從衛星庫存來看，中國、韓國原油庫存激增，此外海上浮倉庫存近期也在持續增加，我們認為目前庫存數據發出的信號依然是利空市場的，未來需要看到高頻庫存累庫放緩，才是支撐油價見底反彈的信號。

信息來源：華泰期貨

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