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日內(nèi)乙二醇下破4000整數(shù)關(guān)，價格回到2020年底的水平。雖然目前行業(yè)開工率已經(jīng)降至低位，但并未對乙二醇帶來實質(zhì)性利好提振。在產(chǎn)能投放高峰期內(nèi)，乙二醇的過剩是長期壓力，但行業(yè)深度虧損并未帶來供應(yīng)的持續(xù)萎縮，本文主要從供應(yīng)角度對乙二醇市場進(jìn)行分析，整體看，供應(yīng)萎縮、估值修復(fù)可能沒有我們之前預(yù)期的那樣簡單。
2020年底，乙二醇價格站上4000元/噸后，在消費(fèi)回升及煤炭、原油等成本抬升的作用下，價格一路走高，2021年四季度在國內(nèi)煤炭大漲的同時乙二醇價格最高觸及7500元/噸，為乙二醇期貨上市以來的新高。2022年，在產(chǎn)能過剩的背景下，過剩壓力顯現(xiàn)，港口庫存持續(xù)回升，雖然油價表現(xiàn)強(qiáng)勢，但乙二醇價格整體在4500元/噸-5500元/噸之間震蕩為主；6月份以來隨著油價的走弱，乙二醇進(jìn)一步下破震蕩區(qū)間，進(jìn)入4000元/噸-4500元/噸的區(qū)間內(nèi)弱勢運(yùn)行。今年上半年曾經(jīng)多次提到乙二醇估值修復(fù)的預(yù)期，但實際估值修復(fù)的邏輯并未走出來，即便8月份煤化工集中檢修，行業(yè)的開工率全面降至50%以下，也未能令乙二醇價格止跌，反而在今日進(jìn)一步下破4000整數(shù)關(guān)。
1、乙烯法減產(chǎn)的想象空間不大
上半年，乙二醇行業(yè)全面虧損，尤其是具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的石腦油一體化，虧損最高達(dá)到300美元/噸以上；期間雖有階段性的虧損收窄，但整體看石腦油一體化虧損維持在200美元/噸以上，導(dǎo)致的結(jié)果是東北亞大量裝置減產(chǎn)、停產(chǎn)，其中中國臺灣地區(qū)的5套共210萬噸裝置有2套共108萬噸處于停車狀態(tài)，還有兩套共72萬噸的裝置沒有滿負(fù)荷運(yùn)行，日本丸善11.5萬噸的小裝置退出市場，韓國樂山30萬噸裝置停車；國內(nèi)乙烯法裝置能轉(zhuǎn)產(chǎn)的全部轉(zhuǎn)產(chǎn)，以轉(zhuǎn)產(chǎn)EO和PE為主，中石化旗下燕山、天津、揚(yáng)子、上海等多套裝置停車。
除了石腦油一體化之外，外采乙烯、甲醇及乙烷裂解裝置均處于虧損狀態(tài)，因此國內(nèi)乙烯法整體開工率偏低。北美一度有明顯成本優(yōu)勢的乙烷裂解裝置也有出現(xiàn)因虧減產(chǎn)的，比如南亞在美國的83萬噸裝置7月下停車，sasol28萬噸裝置7-8成運(yùn)行，GCGV110萬噸新裝置8-9成運(yùn)行，日內(nèi)又傳出加拿大陶氏40萬噸裝置停車及其他裝置降負(fù)的消息。整體看，乙烯法全面虧損，國內(nèi)開工率降至低位，后期繼續(xù)減產(chǎn)的空間有限，畢竟乙烯法制乙二醇裝置為乙烯裂解裝置的下游配套，其裝置是否減產(chǎn)與乙烯裂解的開工率密切關(guān)聯(lián)，即與乙烯裂解的下游綜合利潤有關(guān)。
2、合成氣法可能繼續(xù)維持穩(wěn)定供應(yīng)
近幾年，乙二醇產(chǎn)能大量投產(chǎn)，行業(yè)利潤下滑，合成氣法裝置運(yùn)行穩(wěn)定性較差，尤其在2020年中大量裝置出現(xiàn)因虧停產(chǎn)，煤制開工率一度達(dá)到30%以下。因此，煤化工減產(chǎn)一度成為市場對乙二醇供應(yīng)收縮的主要預(yù)期。但事實是今年煤制乙二醇裝置運(yùn)行相比2020年更為穩(wěn)定，乙二醇的月度產(chǎn)量貢獻(xiàn)率從2021年底的25%附近回升至35%以上。8月中，煤化工裝置負(fù)荷降至40%以下，除了河南煤業(yè)2套共40萬噸因效益停車外，其他幾套新停車裝置多為例行檢修，檢修時長多在20天附近，因此8月下之后，新停車與檢修重啟并存，預(yù)期煤化工行業(yè)負(fù)荷將維持在低位，但9月份之后檢修重啟增加，行業(yè)負(fù)荷有望低位回升。
今年，化工煤價格重心維持在1100元/噸以上的背景下，煤制乙二醇的虧損相比2020年更為嚴(yán)重，但煤制乙二醇裝置負(fù)荷相比2020年表現(xiàn)穩(wěn)定。主要是相比2020年，今年煤企在煤炭市場上獲得較為豐厚的盈利，因此對于煤化工裝置的理論虧損可以容忍。從另一個角度看，煤企配套的乙二醇裝置，化工煤成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場價，因此綜合折算可以保持一定的盈利。除了煤企配套的裝置之外，還有部分是以合成氣為原料的裝置，其本質(zhì)上是廢氣利用，因此也難以用正常的煤制乙二醇公式衡量其利潤水平。從這個角度來看，煤化工裝置除了部分外采比例較高的裝置可能繼續(xù)停車外，其他大部分裝置在例行檢修結(jié)束后會安排重啟。
綜上所述，下游需求低迷，行業(yè)全面虧損的背景下，供應(yīng)萎縮帶來估值修復(fù)是支持低位做多乙二醇的主要依據(jù)。但是從市場的表現(xiàn)看，估值修復(fù)的邏輯在目前乙二醇市場上很難走出來，主要是供應(yīng)萎縮可能并不像2020年那樣簡單。國內(nèi)產(chǎn)能占主導(dǎo)的煉化一體化裝置和煤化工裝置減產(chǎn)空間有限，至于北美和東北亞地區(qū)裝置的減產(chǎn)，更多體現(xiàn)在進(jìn)口的萎縮，而國產(chǎn)化進(jìn)程中，進(jìn)口萎縮是趨勢。因此目前在港口庫存依舊在近120萬噸的高位，且消費(fèi)預(yù)期偏悲觀的背景下，乙二醇估值修復(fù)缺乏驅(qū)動。
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