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慧正資訊：2021年 5月17日晚間，興發集團發布公告：公司擬由內蒙古興發科技有限公司為實施單位，于內蒙古烏海市經濟開發區烏達工業園區，建設有機硅新材料一體化循環項目（包括 40 萬噸/年有機硅單體及配套5萬噸/年草甘膦、30萬噸/年燒堿生產裝置）。本項目投資估算43.08億元，其中 40 萬噸/年有機硅單體裝置投資23.08億元，擬于 2023年6月建成投產；配套的5萬噸/年草甘膦裝置投資 8.61 億元，擬于2022 年 6 月建成投產；30萬噸/年燒堿裝置投資11.39億元， 擇機建設。本項目資金為公司自籌，待項目全部建成投產后，預計可實現銷售收入50.19億元，銷售利潤 7.23億元，稅后利潤4.29億元。本項目投產后，將進一步壯大公司有機硅產業，提升市場影響力和綜合競爭力，同時進一步優化有機硅、草甘膦生產工藝，降低生產成本，提升公司經營效益。
打造內蒙古成為支撐公司高質量發展的重要戰略生產基地。內蒙興發地處內蒙古省級工業園-烏達工業園區，園區及周邊化工企業較多，基礎條件較好，原材料及電力成本較低。公司決定將內蒙興發打造成為支撐公司高質量發展的重要戰略生產基地，重點圍繞“磷-硅-鹽”協同及磷化工下游高附加值領域等開展具備較強市場競爭力的項目投資，將進一步增強公司在磷、硅產業的市場競爭優勢。
做大做強有機硅新材料產業、加快轉型發展，完善內蒙興發產能配套、實現提質增效。有機硅新材料產業是公司“十四五”重點發展的產業之一，也是國家及地方政府鼓勵發展的戰略新興產業。經過多年發展，公司現擁有有機硅單體產能36萬噸/年，通過自建、并購和招商引資等方式形成了7萬噸/年110膠、8萬噸/年107膠、1萬噸/年密封膠、1 萬噸/ 年混煉膠、1萬噸/年特種硅油、0.8萬噸/年白炭黑等有機硅下游配套產品規模。同時基于掌握的先進生產工藝以及與宜昌園區內草甘膦裝置的有效協同，公司有機硅生產成本控制能力居行業前列。公司于2018年收購內蒙興發 100%股權后， 通過加強管理、夯實資本、完善配套等措施，著力促進內蒙興發提質增效并取得一定成效。本項目建成后，結合內蒙興發現有 5 萬噸/年草甘膦及熱電裝置，將最終形成完整的“磷-硅-鹽”產業鏈循環，徹底解決內蒙興發生產草甘膦所需氯、 堿原料穩定供應問題以及副產氯甲烷銷售問題，將從本質上增強內蒙興發盈利能力，提高公司利潤水平。
國信化工觀點：
興發集團在國內率先建立起“礦電化一體”運行模式，具備磷礦-黃磷-磷酸-磷酸鹽-磷肥的“礦肥化結合” 完整產業鏈以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有機硅-廢酸-草甘膦的“磷硅鹽協同”經濟產業鏈。目前公司主要產能包括磷礦石500 萬噸/年、黃磷16萬噸/年、精細磷酸鹽18萬噸/年、磷銨60萬噸/年、草甘膦18萬噸/年、甘氨酸10萬噸/年、有機 硅單體36萬噸/年、濕電子化學品 10 萬噸/年。此外公司擁有水電站 32 座，總裝機容量達到17.85萬千瓦，提供低成本 的電力保障。本項目投產后，將進一步壯大公司有機硅產業，提升該產業市場影響力和綜合競爭力，同時進一步優化有機硅、草甘膦生產工藝，降低生產成本，提升公司經營效益。
我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤13.71/17.87/21.17億元，對應EPS為1.33/1.74/2.06元，對應當前股價PE 為11.1/8.5/7.2X，維持“買入”評級。
成本堅挺供需結構偏緊，公司作為雙寡頭一極，有望受益于草甘膦價格持續上漲
目前全球草甘膦產能約110萬噸/年，海外只有孟山都具備 38 萬噸/年產能，其余約70萬噸/年產能均在中國，江山股份擬重組并購福華通達全部股權后具備22.3萬噸/年產能，興發集團具備18萬噸/年產能，國內呈現雙寡頭壟斷格局 。從工藝路線看，草甘膦分為甘氨酸工藝與 IDA 工藝，國內以甘氨酸工藝為主，甘氨酸、IDA 路線產能分別為50.3萬噸/年和21萬噸/年。2020年國內產量約60萬噸，行業開工率85%左右。
草甘膦價格具有周期性，年內來看草甘膦價格呈現上半年低、下半年高的周期性：一方面由于我國草甘膦以出口為主，巴西、阿根廷對草甘膦需求在每年年初；同時甘氨酸受國內環保因素影響，近年來四季度限產停產較多，價格上漲推動草甘膦漲價。草甘膦價格經歷了 2019 年市場庫存消化后，反彈趨勢明顯。疫情加劇了全球糧食供給體系 的不穩定性和不確定性，糧食安全更受重視，草甘膦的海內外需求增強。2020年底受河北疫情影響導致草甘膦原材料甘氨酸供應緊張，原材料價格上漲，同時年底開工率不足，受物流運輸影響導致下游供應緊張，跨國巨頭剛性需求訂單逐步落實，市場庫存迅速降低，價格大幅上漲。
從成本端來看，冰醋酸-甘氨酸-草甘膦、黃磷-草甘膦傳導漲勢，支撐草甘膦市場行情強勢運行；從供給端來看，環保趨嚴后行業集中度提高明顯，當前場內貨源延續偏緊態勢；從需求端來看，隨著全球糧食安全戰略升級、以及國產主糧領域轉基因作物連續獲批，草甘膦海內外需求有望增強。近期全球極端天氣的持續和新冠疫情加劇了全球糧食供給體系的不穩定性和不確定性，刺激了包括巴西、阿根廷等在內的糧食生產大國的農資需求，草甘膦國際需求出現恢復性增長；從下游農產品角度看，全球作物的上漲周期有望帶動農藥的需求回暖，并拉動草甘膦整體需求景氣上升。近期草甘膦價格持續上調，截至5月18日，95%草甘膦原粉供應商成交參考價為4.1-4.15萬元/噸，港 FOB 6400-6480 美元/噸，供應商開工維持高負荷。
本次5萬噸/年草甘膦裝置將主要包括5萬噸/年草甘膦合成、三氯化磷、二甲酯及配套氯甲烷回收以及污水處理、 母液處理等裝置，并配套建設公用工程。據公司測算，5萬噸/年草甘膦裝置投產后，可生產并外銷草甘膦原藥5萬噸以及其他副產物，實現銷售收入 11.34 億元、銷售利潤 0.85 億元。
有機硅龍企擴產行業面臨整合，公司加快布局下游產業鏈，近期有機硅行業盈利能力大幅改善
近期有機硅DMC 及下游產品價格大幅上漲。有機硅價格2021年初受到去年年底價格過快拉升的影響，短期貨源供應緊張局面緩解，價格由33000元/噸跌回20500元/噸低位，因此下游在春節前受高位價格回落影響備貨較少。春節后受國內部分企業開工低位，以及進入3月份下游廠家復工，房地產、紡織、日用品等行業逐漸回暖，同時海外需求良好，尤其下游室溫膠進入傳統金三銀四的需求旺季，有機硅單體廠家接單順暢。企業庫存低位，春季行情復蘇備貨下導致國內有機硅市場價格大漲。
目前國內有機硅企業開工負荷偏緊，市場整體開工保持約 80%左右負荷，有機硅市場價格依然高位堅挺，截至5月 18日，DMC 市場參考報盤27000元/噸（散水）。本次40萬噸/年有機硅裝置建設將包括40萬噸/年單體合成裝置以及配套的單體分離、水解、裂解、精餾、尾氣焚燒等裝置，并配套建設公輔工程。據公司測算，40萬噸/年有機硅裝置投產后，可生產并外銷 DMC19.12萬噸以及其他副產物，實現銷售收入 32.77 億元、銷售利潤 5.24 億元。本項目投產后，將進一步壯大公司有機硅產業，提升該產業市場影響力和綜合競爭力，同時進一步優化有機硅、草甘膦生產工藝，降低生產成本，提升公司經營效益。
磷礦資源龍頭企業，產業鏈布局成效顯著
興發集團在國內率先建立起“礦電化一體”運行模式，具備磷礦-黃磷-磷酸-磷酸鹽-磷肥的“礦肥化結合”完整產業鏈以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有機硅-廢酸-草甘膦的“磷硅鹽協同”經濟產業鏈。目前公司主要產能包括磷礦石500 萬噸/年、黃磷16萬噸/年、精細磷酸鹽18萬噸/年、磷銨60萬噸/年、草甘膦18萬噸/年、甘氨酸10萬噸/年、有機硅單體 36萬噸/年、濕電子化學品10萬噸/年。此外公司擁有水電站 32 座，總裝機容量達到 17.85 萬千瓦，提供低成本的電力保障。
公司現有磷銨產能60萬噸，其中磷酸一銨20萬噸，磷酸二銨40萬噸。當前宜都園區在建300萬噸/年低品位膠磷礦選礦及深加工項目（主要產品包括：40 萬噸/年磷酸、40 萬噸/年磷銨、120 萬噸/年硫酸等），以及參股子公司星興藍天在建 40 萬噸/年合成氨項目，均已進入試運行階段，待上述項目達產達效后，公司磷銨產能將增加至100萬 噸/年，規模效益更加突出，用能成本顯著下降，同時生產磷銨所需的合成氨保障能力顯著增強，有助于提高磷銨產品的成本控制能力。
投資建議
興發集團在國內率先建立起“礦電化一體”運行模式，具備磷礦-黃磷-磷酸-磷酸鹽-磷肥的“礦肥化結合”完整產業鏈以及甘氨酸-草甘膦-氯甲烷-有機硅-廢酸-草甘膦的“磷硅鹽協同”經濟產業鏈。目前公司主要產能包括磷礦石500 萬噸/年、 黃磷16萬噸/年、精細磷酸鹽18萬噸/年、磷銨60萬噸/年、草甘膦18萬噸/年、甘氨酸10萬噸/年、有機硅單體36萬噸/年、濕電子化學品10萬噸/年。此外公司擁有水電站 32座，總裝機容量達到17.85萬千瓦，提供低成本的電力保障。本項目投產后，將進一步壯大公司有機硅產業，提升該產業市場影響力和綜合競爭力，同時進一步優化有機硅、草甘膦生產工藝，降低生產成本，提升公司經營效益。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤 13.71/17.87/21.17億元，對應EPS為 1.33/1.74/2.06元，對應當前股價PE為11.1/8.5/7.2X，維持“買入”評級。
風險提示
產品價格大幅下跌、安全環保政策風險、新增產能投放進度不及預期。
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