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短期視角下，國際油價已隨市場基本面改善而延續了超過2個月的反彈趨勢，面對需求復蘇壓力，OPEC+于6月決定將現有減產力度額外延長一個月，這將在原有基礎上進一步加快供需再平衡的步伐。基于目前海外疫情狀況，我們認為短期具有回調風險，并且，若海外范圍形成二次沖擊，則回調幅度有可能相應擴大。中期視角下，我們認為原油市場供需格局將會在三季度迎來扭轉，在二次沖擊缺席的前提下，供應端主動收縮與需求恢復的雙向發展將有利于改變供應嚴重過剩的問題，而各期貨市場的遠期結構已反映出市場的修復進度。
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中國需求有提振，進口及倉單情況需關注
2020年政府工作報告中不再設定經濟增長目標，但“穩就業”、“貨幣政策靈活適度”、“注重服務類與公共消費”等逆周期政策將對沖全球COVID-19疫情對經濟的沖擊。2020年全年將新增發行專項債3.75萬億元，此外還將新增發行1萬億元特別國債。從專項債發行額度的角度看，財政刺激因子有望發揮逆周期作用。2015年-2019年，專項債新增限額分別增加300%、100%、69%、59%，從增速的角度上看略有收斂之勢，因此2020年3.75萬億這一數字略超預期。財政部數據顯示，2019全年專項債新增發行2.15萬億元，這意味著今年新增發行額度將增加1.6萬億元（+74%）。值得注意的是，今年基建投資的重點在于“兩新一舊”，換而言之，今年專項債資金流向除了傳統基建以外，將新增流向新基建及新興城鎮化等領域，土地儲備及棚改項目將被顯著壓縮。從專項債資金流向的縱向變化當中可以看出，土地儲備與棚改的大幅下降將引發對基建更強的撬動作用，這將對原油消費需求產生良性影響。
中國由于COVID-19疫情爆發時點較早，防控措施也在較短時間內落實實施，自國內復工復產逐步實現之后，國內煉廠開工率已有上行，其中地煉開工率已創下逾7年高位。然而，后續仍需要重點關注兩個問題。第一，進口供應壓力仍然偏高。第二，注冊倉單水平創歷史新高，且增長速度較快。據彭博統計，5月份中國原油進口4108萬噸（1004萬桶/日），環比增加近800萬噸（200萬桶/日）。5月1日-5月22日，前往中國的在途VLCC級別及以上油輪數平均在111艘左右，按照最大可載重量推算約為2200萬噸。而6月5日-6月26日，這一數字為129艘，對應2580萬噸。這是自該數據開始統計以來的最高水平。由此可見，后續進口供應壓力仍然較高。此外，需注意海上原油浮倉的情況。據彭博統計，截至6月底，全球海上浮倉接近2億桶，為歷史最高水平；其中，亞洲地區浮倉超過1.4億桶，在全球范圍內占比72%。據INE統計，截至6月24日，交易所注冊倉單超過3400萬桶，這一水平不僅是上海原油期貨上市以來最高水平，而且比4月中旬倉單水平高出920%。這其中除了新增交割倉庫帶來增量以外，原有交割庫的注冊倉單數量也在迅速提升。而倉單注冊數量增速如此迅猛，很大程度上來源于Q1-Q2交替期間極高的內外盤價差以及全球原油市場普遍存在的深度contango現象所引發的內外盤反套以及月間正套所致。
疫情二次沖擊隱患仍存
現階段美國有58.7%的地區實施較小程度的限制措施，而有小于一半的地區（35.2%）仍處于中度解除狀態，僅有1個州是處于重度限制情況和1個州是全面解除居家命令。基本上美國各州的解除封鎖情況處于第二階段及以上，除了有三分之二的地區大型娛樂場所仍處于關閉，其余行業均基本重新開放。同樣，歐盟國家也進入疫情解封措施的后半期，將近一半的國家處于開放邊境狀態，40%的國家處于半開放邊境狀態，而只有西班牙和葡萄牙邊境尚未開放。總體上，歐盟各國各行各業都在5月開始逐步放松隔離措施，除了個別國家超大型娛樂場所尚未開放。由此看出，美歐在疫情未得到完全控制前，各政府已經對復工復產積極推進。為了加速彌補疫情帶來的經濟損失，歐盟官員紛紛趕在7月1日前逐步放開社會管制，美國也同樣在加快解封的速度。
雖然美國新增確診數此前有所緩和，但隨著游行示威升級和各州放松解除措施，近期再次迎來了第二次高峰。根據CNN報道，至少有29個州出現疫情反彈，特別是德州州長宣布暫停進一步經濟重啟計劃。放眼歐洲，自西班牙6月21日結束國家緊急狀態以來，各地區已經記錄多起新冠疫情局部集中暴發。德國肉聯廠和英國威爾士3家肉食加工廠也出現類似聚集性冠狀病毒事件（上周每周新增病例數在數月來首次出現增長）。這將導致疫情反彈國家被迫再次加強防控，歐盟無法就“安全國家”清單達成共識，部分成員國衛生系統或再次受到挑戰。
對下半年油價維持謹慎樂觀的判斷
短期視角下，國際油價已隨市場基本面改善而延續了超過2個月的反彈趨勢，面對需求復蘇壓力，OPEC+于6月決定將現有減產力度額外延長一個月，這將在原有基礎上進一步加快供需再平衡的步伐。基于目前海外疫情狀況，我們認為短期具有回調風險，并且，若海外范圍形成二次沖擊，則回調幅度有可能相應擴大。中期視角下，我們認為原油市場供需格局將會在三季度迎來扭轉，在二次沖擊缺席的前提下，供應端主動收縮與需求恢復的雙向發展將有利于改變供應嚴重過剩的問題，而各期貨市場的遠期結構已反映出市場的修復進度。對于下半年的價格區間，我們認為布油$30-$50、美油$25-$47、滬油$250-$380。由于目前滬油面臨進口及倉單雙重壓力，但進口規模有望在三季度之后環比下降，且月差收斂前提下倉單數量存在收縮的可能性，故下半年建議重點關注內外盤正套機會。此外，月間正套亦可關注。操作上，滬油9-12價差建議繼續持有，多單暫時止盈。
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