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慧正資訊：一、盤面行情回顧
滬膠持續(xù)底部運(yùn)行，價(jià)格不斷底部試探。特別是疫情后，商品板塊下行較為劇烈。截止4月28日，南華綜合指數(shù)相較節(jié)前下行13.26%。板塊對(duì)比看，能化板塊表現(xiàn)最為弱勢(shì)，與節(jié)前相比跌幅達(dá)到26.17%。板塊細(xì)分看，天膠指數(shù)跌幅小于整體能化板塊指數(shù)，對(duì)比節(jié)前最后交易日，天膠跌幅為20.40%。但其歷史跌幅較深，將18年首個(gè)交易日作為基期，其指數(shù)跌幅大于板塊跌幅。
由于滬膠持續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)于滬膠價(jià)格底的判斷氣氛開(kāi)始逐漸濃厚。普遍思想認(rèn)為價(jià)格可以受到成本支撐。其核心邏輯為，如果膠價(jià)運(yùn)行在成本線之下，產(chǎn)膠企業(yè)出現(xiàn)虧損，進(jìn)而產(chǎn)膠企業(yè)會(huì)開(kāi)始減產(chǎn)，減產(chǎn)之后價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)抬升動(dòng)力。但我們的觀點(diǎn)與市場(chǎng)略有不同，我們更看重現(xiàn)金流概念。后面，本文將對(duì)成本支撐邏輯以及現(xiàn)金流底部概念進(jìn)行簡(jiǎn)單探討。
二、天膠生產(chǎn)成本解析
2.1 市場(chǎng)一般成本分析法
種植成本：包括土地、苗木分?jǐn)偂⒒ㄙM(fèi)農(nóng)藥、工具等費(fèi)用，一般假設(shè)平均種植成本為425元/畝。部分民營(yíng)膠園由于利息因素，生產(chǎn)成本可能更高。自有家庭式小膠園的土地及相關(guān)投入成本相對(duì)更低，低者可以到300元/畝以下。海南地區(qū)平均畝產(chǎn)假設(shè)為75公斤/年，每年種植成本約4000-5667元/噸。
割膠成本（人工成本）：中等規(guī)模以上的膠園一般雇人割膠，分成比例是5:5或6:4。割膠成本主要是割膠工人的人工成本，節(jié)前海南膠水收購(gòu)均價(jià)大約為11元/公斤，一噸干膠中，割膠工人受益約5500-6600元/噸。
加工運(yùn)輸成本：新鮮膠水要加氨保存防凝固，凈膠水收購(gòu)點(diǎn)送至工廠，膠水在達(dá)到工廠后要經(jīng)過(guò)凝固、壓縐、造粒、干燥、稱重打包等過(guò)程，這部分成本約1500元/噸。
天然橡膠成本=種植成本+割膠成本（人工成本）+加工運(yùn)輸成本=4000+5500+1500=11000元。
計(jì)算結(jié)構(gòu)上沒(méi)有問(wèn)題。但是橡膠生產(chǎn)當(dāng)中各項(xiàng)數(shù)據(jù)變化非常大，所以帶有諸多假設(shè)的成本概念其實(shí)對(duì)于判斷底部的意義并不大。
2.2 矩陣成本分析法
在此我們?cè)噲D通過(guò)矩陣來(lái)看在不同條件下天膠成本變化，以求能夠以此來(lái)對(duì)比當(dāng)下市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而判斷供給端可能發(fā)生的改變。我們將畝產(chǎn)變動(dòng)幅度拉寬，以適應(yīng)云南、海南兩地畝產(chǎn)現(xiàn)實(shí)情況。作為樣本分析。從產(chǎn)量方面看，僅僅單位膠農(nóng)可管理的面積以及單位畝產(chǎn)的變化就能帶來(lái)產(chǎn)量極大的變動(dòng)。經(jīng)過(guò)調(diào)研，一般膠農(nóng)可以管理700株至1100株（對(duì)應(yīng)20畝-31畝左右），每畝種植膠樹最少為33株，最多不超過(guò)37株。每畝種植數(shù)量較為固定，這里我們不做一個(gè)維度列出矩陣，取其平均值35株。我們觀察單個(gè)膠農(nóng)年產(chǎn)量跨度能從1.4噸/年至4.4噸/年。而產(chǎn)量的變動(dòng)直接影響單位種植成本以及單位割膠成本（人工成本）。
種植成本：我們與市場(chǎng)不同點(diǎn)在與對(duì)種植成本的定義。我們認(rèn)為在計(jì)算成本支撐時(shí)不能將種植成本算入底部?jī)r(jià)格當(dāng)中。在我們看來(lái)，一方面種植成本屬于當(dāng)季沉沒(méi)成本，類似于固定成本。而固定成本并不歸屬現(xiàn)金流范疇。另一方面，橡膠市場(chǎng)類似于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，上游原料市場(chǎng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為0。完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)于退出行業(yè)有明確界定：當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于平均可變成本時(shí)，企業(yè)應(yīng)該考慮退出市場(chǎng)。所以理論來(lái)說(shuō)固定成本的多寡并不會(huì)出清天膠供給側(cè)。
割膠成本（人工成本）：人工成本是天膠成本組成的一大部分。從以上兩個(gè)矩陣當(dāng)中我們可知人均年產(chǎn)在1.4噸至4.4噸之間變動(dòng)。云南最低工資為1350元/月，年收入為16200元。海南地區(qū)最低工資為1520元/月，年收入為18240元。我們將最低工資作為可變成本底線，觀察原料在不同產(chǎn)量下，不同工資標(biāo)準(zhǔn)下，單噸人工成本的變動(dòng)情況。矩陣中我們看到工資成本變動(dòng)幅度也相當(dāng)大。若將月工資提升1000元/月，在不同產(chǎn)出條件下相應(yīng)的單噸成本變動(dòng)從2727元/噸至8571元/噸不等。
可變成本：新鮮膠水要加氨保存防凝固，凈膠水收購(gòu)點(diǎn)送至工廠，膠水在達(dá)到工廠后要經(jīng)過(guò)凝固、壓縐、造粒、干燥、稱重打包等過(guò)程，這部分成本約1500元/噸。我們認(rèn)為這部分均為可變成本，應(yīng)和工資成本加總。如此我們得到在工資以及產(chǎn)量條件下的可變成本矩陣。將矩陣與4月29日天膠期貨活躍合約收盤價(jià)9850元/噸對(duì)比。按照完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)退出規(guī)則篩選（Price < Average variable cost則退出）。發(fā)現(xiàn)在一定條件下的生產(chǎn)者開(kāi)始退出（紅色底紋部分）。但產(chǎn)區(qū)大部分膠農(nóng)可以做到年產(chǎn)3.28噸以上；同時(shí)，他們的收入?yún)^(qū)間集中在19800元/年-28200元/年之間。我們將這兩個(gè)條件結(jié)合，能夠看到紅色框內(nèi)為相對(duì)有效天膠生產(chǎn)可變成本。所以我們判斷，在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格下，生產(chǎn)尚能支撐，盤面價(jià)格未到絕對(duì)底部。
三、割膠意愿
剛才主要從成本角度進(jìn)行了價(jià)格底的探尋（如果工廠現(xiàn)金流為負(fù)值，就有動(dòng)力開(kāi)始停工）。另一個(gè)影響供給的重要因素為膠農(nóng)割膠意愿。影響膠農(nóng)割膠意愿的重要因素我們考慮為膠農(nóng)實(shí)際收入，如果膠農(nóng)收入低于最低工作，我們判斷膠農(nóng)無(wú)割膠動(dòng)力。
膠農(nóng)的實(shí)際收入并不以工資形式發(fā)放，而是前文提到的分成。影響分成多寡的重要因素就為原料收購(gòu)價(jià)。我們通過(guò)觀察歷史原料價(jià)格發(fā)現(xiàn)大都在8000元/噸至20000元/噸之間波動(dòng)。我們用不同產(chǎn)出和不同收購(gòu)價(jià)格觀察膠農(nóng)年產(chǎn)值，然后按照分配比例（5:5、6:4）來(lái)觀察當(dāng)前膠農(nóng)割膠動(dòng)力情況。依然以云南產(chǎn)區(qū)最低工資（1350元/月、16200元/年）為底。如果要達(dá)到16200元/年收入，用5:5分成法，膠農(nóng)年產(chǎn)值必須達(dá)到32400元；如果按照6:4分成法，膠農(nóng)年產(chǎn)值必須要達(dá)到27000元。考慮是觀察絕對(duì)棄割可能，所以我們將價(jià)格較低的27000元作為榮枯線。從矩陣中看到紅色底紋部分產(chǎn)值小于27000元，無(wú)動(dòng)力割膠；綠色底紋部分依然有割膠動(dòng)力。
總結(jié)看，當(dāng)前雖然膠價(jià)已經(jīng)打破完全成本，但尚未打破現(xiàn)金流成本，如果市場(chǎng)利空消息占據(jù)主導(dǎo)，從現(xiàn)金流角度看仍有下行空間。同時(shí)，橡膠成本彈性極大，且受到多重因素影響，在分析當(dāng)中我們建議以矩陣框架分析較能夠發(fā)現(xiàn)其動(dòng)態(tài)變化，相較以往的平均值概念來(lái)說(shuō)也更加準(zhǔn)確。
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