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慧正資訊：1. 供需過剩導致2019年全球煉油市場弱于預期

全球經濟低迷導致油品需求增速達近五年最低，同時亞太和中東引領煉油產能快速增長，供需過剩導致2019年煉油毛利弱于預期，其中新加坡煉油中心毛利同比降低23%。

1.1全球油品市場供需過剩壓力加大

貿易抑制導致全球油品需求增長放緩，亞太貢獻主要增量。2019年民粹主義蔓延加劇，中美貿易摩擦長期反復、影響深遠，日韓貿易緊張、愈演愈烈，導致全球經濟復蘇弱于預期，國際貨幣基金組織（IMF）7月推出的《世界經濟展望》中預計全年世界GDP增速3.2%，較1月預測下調0.3個百分點，創金融危機以來最低水平。經濟下行導致石油需求低迷，2019年全球油品需求88.4百萬桶，同比僅增加95萬桶/日，增量為近五年來最低。盡管亞太油品需求同樣呈現疲弱，但全球油品需求增量中70%仍然來自于亞太；非洲、北美、拉美和中東需求增量分別占全球的9%、7%、6%和5%。

亞太引領全球煉油能力增長為近十年來高位。2019年全球煉油產能大幅擴張111萬桶/日，達到98.4百萬桶/日。增量主要來自亞太地區，貢獻了全球產能增量的75%。除中國大幅增加85萬桶/日產能以外，文萊17.5萬桶/日的恒逸煉廠11月投產，馬來西亞30萬桶/日的PETRONAS煉廠年底投產。此外，美國費城35萬桶/日的PES煉廠因大火關閉。全球煉油中心東移趨勢愈加明顯，亞太產能份額由2009年的32%升至2019年的36%，而北美和歐洲產能份額之和由39%降至35%。全球分地區煉油能力及份額變化見圖1。

1.2亞太煉油中心毛利明顯差于預期

全球煉油毛利分化，亞太煉油毛利大跌至金融危機以來最低水平。為了緩解煉油能力快速增長帶來的壓力，自年初以來，中國加大成品油出口規模。受此影響，2019年新加坡煉油中心毛利同比大幅縮減23%至3.01美元/桶，較早前預測的4.75美元/桶大幅降低。與此相反，受IMO新政提振影響，鹿特丹煉油中心毛利5.02美元/桶，同比增長14%。北美煉油中心毛利為9.99美元/桶，同比增長18%。三地毛利變化情況見圖2。

2. 2019年國內兩大民企投產拉低煉油效益

2019年國內經濟下行，汽車銷量深度下跌，汽油、煤油、柴油消費增速全面放緩。恒力石化和浙江石化兩大民營煉化投產，造成全國煉油產能大幅擴張4553萬噸/年至8.8億噸/年；改變油品流向，基本阻斷了山東油品資源北上和南下渠道；供需過剩導致成品油出口大幅增加，拉低國內及周邊國家煉油毛利。

2.1汽煤柴消費增速全面進入下降通道

2019年國內GDP增速6.1%，較2018年下滑0.4個百分點。汽車銷量2580萬輛，同比下降8.1%，較2018年下滑3.9個百分點。全年成品油終端消費3.94億噸，同比增長2.8%，較2018年放緩1個百分點。

扣除隱性資源，統計局口徑成品油表觀消費3.11億噸，同比降低2.6%，較2018年下降2個百分點。其中汽油表觀消費1.27億噸，同比下降0.5%，增速較2018年回落5個百分點；柴油表觀消費1.46億噸，同比下降8.4%，增速較2018年回落4.4個百分點；航煤消費3670萬噸，同比增長6.3%，增速較2018年回落2.1個百分點。國內成品油終端消費與表觀消費對比見圖3。

2.1.1汽油車保有量增速放緩、排量小型化拉低汽油消費

汽油消費與乘用車密切相關。2019年乘用車銷量2123萬輛，同比降低8.5%，是自2000年以來銷量增速最低的一年。影響汽油車保有量增速首次放緩至10%之下。同時保有量中1.6L（含）以下排量乘用車占比達64%，比重持續提高1個百分點，使得汽油車平均油耗持續減少。預計汽油終端消費1.66億噸，同比增長4.6%，增速放緩1.2個百分點。詳見圖4。

2.1.2安全限流及價格偏高影響國內外航班加油量放緩

航煤消費受國內民航加油量以及保稅加油量影響。2019年國家民航總局加大安全管控以及航班準點率管理，全年國內民航客貨總周轉量約1300億噸千米，同比增長8.0%，增幅較上年放緩2.5個百分點。受定價公式影響，國內保稅航煤價格高于新加坡，加之逆全球化影響，導致國外航班加油量增速低于國內航班加油量。2019年航煤終端消費4140萬噸，同比增長5.8%，增速較上年降低2.1個百分點。

2.1.3貿易爭端及經濟轉型拖累柴油消費差于2018年

貿易爭端升級、70周年國慶前期環保限產持續高壓、鼓勵消費擴大內需效果短期難以拉升經濟，以上因素影響大宗商品產量、公路貨運量以及商用車銷量表現較差，不利于柴油消費。2019年1–10月，原煤、鐵礦石、發電量同比增速分別為4.5%、6.5%和3.1%，較上年分別降低0.7、提高9.6和降低3.7個百分點。同期公路貨運周轉量6.1萬億噸千米，同比增長5.2%，增速較上年放緩1.5個百分點。預計全年商用車銷量458萬輛，同比降低5.2%，影響柴油車保有量增速繼續放緩至4.9%，較上年減少0.6個百分點。預計柴油終端消費1.86億噸，同比較上年基本持平，增速放緩0.7個百分點，見圖5。

2.2兩大民企投產深刻影響供應格局及效益

2.2.1產能增量近五年最高，三超多強格局形成

2019年全國煉油能力達到8.78億噸/年。受2000萬噸/年恒力石化4月投產，以及2000萬噸/年浙江石化四季度投產影響，全年煉油一次加工能力凈增4550萬噸/年，產能增量是近二十年來次高。其中中國石化產能份額由2018年的35%降至33%；中國石油及其他國營煉化產能份額由2018年的39%降至37%；傳統及新興民營煉化產能份額由2018年的26%升至30%。至此，以茂名石化、鎮海煉化以及兩大民營煉化為首的千萬噸級以上煉廠座數增加至29個。全國分集團產能及份額變化見圖6。

2019年全國原油加工量達6.49億噸。截至10月，恒力石化使用進口原油配額1333萬噸，考慮到2019年恒力石化和浙江石化共獲得進口原油允許量2430萬噸，估計拉動全國原油加工量達6.49億噸，同比增長7.7%，增速較上年略有增加。平均開工率74%，略高于上年。其中中國石化加工量份額由2018年的41%降至39%；中國石油及其他國營煉化加工量份額由2018年的41%降至40%；傳統及新興民營煉化加工量份額由2018年的18%升至21%。

2.2.2改變油品流向，山東資源首當其沖

依賴傳統方式運行的山東民營煉廠經營受到沖擊。恒力石化投產后，基本阻斷了山東汽柴油資源的北上渠道，同時搶占了部分南下及沿江缺口地區市場份額。造成山東資源呈現流向更加集中、銷售半徑更短的趨勢，同時被迫加大了對華中和西南地區的資源輸入。以汽油為例，2019年1–7月，受區域市場行情以及恒力石化投產影響，山東資源留在本地及周邊消化的比重達到62%，較上年同期增長2個百分點；下海及流向沿江資源比重達23%，較上年同期減少4個百分點。隨著浙江石化投產之后，山東資源南下通道將被阻斷，同時流向西部市場的資源也將受到沖擊。

    當前產能格局下，山東民營煉廠開工負荷基本觸頂。自2015年原料瓶頸消除以來，山東民營煉廠開工率逐年提高，由2015年的41%提高至2018年的62%。2019年平均開工率64%，基本與上年同期持平。當前產能格局下，進口原油“雙權”開放政策紅利釋放結束，以及恒力石化開工造成國內可供資源量過剩增加，成為影響山東民營煉廠開工率的主要因素。

2.2.3國內煉油毛利收窄，成品油出口激增

國內及周邊煉油行業效益收窄。根據石油和化學工業聯合會統計，2019年1–11月平均噸油利潤148元/噸，同比大幅下降22%。中國成品油出口激增同樣沖擊周邊國際市場，沖抵了IMO新政帶來的中間餾分油提前備貨對煉油毛利的提振，是煉油毛利表現遠不及預期的原因之一。

為了緩解過剩壓力，中國加大了成品油出口力度。2019年中國商務部下發三批成品油出口配額，合計5600萬噸。全年中國出口成品油5536萬噸，同比增長20%。

3. 2020年IMO新政對市場提振效果有限

2020年，蘇伊士以東地區新增大量產能釋放，或將完全抵消IMO新政對煉油業的提振影響，造成新加坡煉油毛利弱于2019年。而美灣和鹿特丹煉油毛利將有所回升。三地煉油毛利呈現分化態勢。IMO新政將改變高硫燃料油獨占船燃市場的現狀，但是隨著安裝脫硫裝置船舶的增加，市場再平衡時間可能僅有2~3年。

3.1供應增加抵消IMO新政對亞太煉油利好

全球油品供需基本面由緊張轉為過剩。2015–2018年，全球煉油產能年均增長55萬桶/日，同期油品需求年均增長152萬桶/日，得益于產能低速增長、產品需求復蘇、油價低位回升，全球煉油毛利表現良好。2019–2023年，全球經濟低迷造成油品需求不樂觀，年均僅增長95萬桶/日，同時亞太和中東新一輪煉化投資熱潮到來，全球煉油產能年均增長134萬桶/日。油品供需基本面由緊張轉為過剩。

三地煉油毛利呈現分化態勢。未來幾年，盡管全球煉油產能在新一輪投資熱帶動下快速增長，但是分布極不平衡，其中55%增量集中在亞太地區，23%集中在中東地區，因此對蘇伊士以東地區煉油毛利沖擊較大，或將完全抵消IMO新政對煉油業的提振。預計2020年，美灣和鹿特丹煉油毛利在IMO新政利好下將明顯回升。而受新增產能投產帶來供需過剩影響，新加坡煉油毛利或將弱于2019年。

3.2船燃結構再平衡時間較預期縮短

IMO新政導致船燃結構變化后達到再平衡。船東具有3種途徑可以滿足清潔排放要求，分別是使用低硫船燃或柴油調和油、船舶安裝脫硫裝置以及更換LNG船。新政必將導致船燃結構發生長期性和根本性的變化，最終達到柴油調和油、低硫船燃以及高硫船燃的供需平衡。LNG船舶由于造價昂貴，中短期內替換效果有限。

再平衡周期可能在2~3年。截至2019年8月，全球安裝脫硫裝置船舶約1000艘，2020年初將達到2400艘，可以消化60萬桶/日高硫船燃，占船用燃料需求的16%~17%。并且為了盡快收回安裝成本，在已安裝和待安裝船舶中大型船安裝比例較高，例如油輪中的VLCC、蘇伊士型和阿芙拉型安裝比例分別為25%、15%和14%。預計2021年底，安裝脫硫裝置的船舶總數將達到4500艘，使得高硫船燃需求比重可能達到30%以上，屆時低硫船燃需求或將下降。

全球主要供應商謹慎投資低硫燃料油生產。目前，包括埃克森美孚、殼牌、BP、道達爾、雪佛龍在內的主要跨國石油公司均宣布將在2019年底之前提供或生產低硫船燃調和油。但是均未為對混合配方及成本做出說明，且大部分公司并未宣布具體供應數量。僅有西班牙石油公司宣布供應250萬噸，印度石油公司宣布2019年10月具備1.8萬桶/日的生產能力，以及中國石化宣布2020年具備1000萬噸/年供應能力。此外，少量公司宣布新建或重啟煉廠以生產低硫船燃，例如維多公司宣布在馬來西亞新建3.5萬桶/日的煉廠，并于2020年三季度供應低硫船燃，以及Brooge Petroleum&Gas、Uniper、Texas International Terminals等公司。盡管新政實施之初，受供應能力不足影響，高低硫船燃價差將顯著擴大，但是基于當前判斷，低硫船燃盈利窗口期或將僅有2~3年，供應商宜謹慎進行高額投資改造。

4. 2020年國內煉油轉型、市場改革提速增力

預計2020年煉油產能增長2450萬噸/年至9.05億噸/年。原油加工量同比增長3.1%至6.7億噸，產品結構不斷向壓油增化方向調整。在市場環境變化及技術進步的推動下，煉化一體化由傳統成品油＋乙烯原料的生產模式向多模式、縱深化發展轉變。山東民營煉廠加快產業整合、轉型升級，裕龍島項目獲實質性推進。經濟放緩、環保高壓、替代加快，刺激消費托底經濟短期難見成效，預計成品油終端消費4.03億噸，同比繼續放緩。乙醇汽油實現全國推廣目標需要政策再度加碼，雙積分推動新能源汽車銷量止跌。綜合判斷成品油供需，預測2020年成品油過剩量較2019年增加400萬噸，全年成品油出口量達5900萬噸。