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新冠疫情對原油需求的沖擊不僅極為嚴重而且非常迅速。短期來看，由于居民出行及交通運輸行業用油占原油終端消費50%以上，主要疫情國居民居家隔離及生產貿易活動放緩使得該部分需求快速坍塌，其他工業行業用油與化工需求亦將受到不同程度的影響。具體來看，航空煤油與汽油正常時期占原油下游需求分別約10%與30%，或是當前受影響最為嚴重的兩個產品。全球每日在飛航班數量在歐美疫情惡化后急劇下降，二季度初較一季度初相比總計下滑約60%，全球維度看航空煤油消費的下降比例在所有油品中或首當其沖。汽油方面，以全球最大汽油消費國美國為例，3月以來隨著其疫情的大規模爆發，汽油表觀消費量一個月內下降了約4400萬桶/日，降幅近50%，對處于疫情蔓延期的國家來說，汽油消費大幅下滑或都難以避免。
圖1：全球每日在飛航班數量
圖2：美國汽油表觀消費量
終端成品需求的坍塌使得煉廠在出貨受阻的同時利潤走低，原油加工量大幅下滑，美國煉廠開工率至4月3日當周已下滑至75.6%，原油加工量與去年同期相比下降近250萬桶/日，降幅達15%。綜合其他各方面信息，截至4月初全球受新冠疫情影響的煉廠原油投入降量或已高達1200萬桶/日以上，主要集中在北美、歐洲及除中國以外的其他亞洲地區，原油市場正在經歷有史以來最大量級需求坍塌的至暗時刻。
圖3：美國煉廠開工率
另一方面，國內疫情得到有效防控，復工復產有序推進下終端需求的邊際大幅好轉正在進行，山東地煉開工率一季度一度暴跌逾30個百分點后現已反彈至正常區間，但在成品油庫存較高與出口壓力增大的情況下，3月主營煉廠開工率并未得到明顯提振，數據顯示主營2月與3月開工率分別為63.67%與60.23%，同比下滑均15個百分點以上。可以預估，當前海外尚處于成品需求坍塌帶動煉廠降量的加速階段，即使二季度疫情有望迎來拐點，需求恢復的漸進性以及巨大的庫存壓力也將使得煉廠端原油需求的反彈可能更加緩慢。從EIA今年4月短期能源展望的預估來看，今年剩余三個季度的石油需求平均同比下降513萬桶/日，4月同比降幅可能高達1671萬桶/日，而海外部分投行與咨詢機構的預估更為悲觀。
當前全球原油需求端弱事實的局面是相對確定的，然而疫情發展的拐點以及持續時間的高度不確定仍使得市場對后期需求預期難以統一，3月歐美新增確診加速的同時悲觀情緒已得到新一輪釋放，全球逆周期調節政策的不斷加碼下4月初風險資產出現了企穩跡象，但疫情的爆發是迅速的，消退或許是漫長的，歐美何時能真正走出疫情的陰霾尚無定論，印度、俄羅斯、非洲也可能正面臨新一輪威脅，需求預期的發展仍是二季度原油市場的最核心因素，也是決定供應端博弈格局的重要背景。
減產預期強化，托底效應或將顯現
3月以來市場對歐佩克+的供應預期由減產轉向增產后，又再次轉變為大規模減產。低油價對產油大國的影響3月開始已經逐步顯現，包括沙特計劃將今年財政預算削減5%、考慮出售阿美管道部門、美國垃圾債利差飆漲、頁巖油企Whiting Petroleum申請破產保護等。沙特作為最大的機動產油國和減產聯盟的最核心成員，增產源于份額爭奪打壓競爭對手，但在美國干預以及日益嚴峻的全球庫容壓力下，產量策略被再度改變。短期原油供應持續過剩使得全球庫存大幅累積，剩余庫容成為產油國未來生產活動得以持續必須關注的問題，綜合各方面信息來看，截至4月初美國原油剩余可用庫容3.8億桶左右，庫容率約74%，全球原油剩余可用庫容9.3億桶左右，庫容率約83%，如果按照全球1500萬桶/日過剩量發展，兩個月后將被填滿，這從根本上限制了維持增產策略的可行性。
圖4：全球原油庫存及剩余可用庫容預估（單位：億桶）
4月2日特朗普宣布沙特與俄羅斯將減產后，原油供應端此前的增產預期被完全扭轉， 4月12日歐佩克+新一輪減產協議達成，將在今年5至6月減產970萬桶/日，7至12月減產770萬桶/日，2021年1月至2022年4月減產580萬桶/日，減產節奏與其預估的需求邊際好轉節奏相對應，這對原油供應前景進行了主動的預期管理，后期部分G20產油國可能的加入使主動減產目標可能被進一步放大，供應預期最為悲觀的時候或已經過去。
由于新一輪減產涉及國家較多、減產目標較大，產油大國的經濟利益與政治訴求需要不斷動態平衡，后期執行或仍將面臨多方面的考驗，歐佩克+組織中非歐佩克國家2017年以來對減產的實質性貢獻較小，歐佩克的減產執行或更加值得期待，本次協議歐佩克承擔的減產目標約600萬桶/日，若與其今年一季度產量相比需要再度減產約460萬桶/日。總體來看，在需求坍塌背景下，主動減產很難在短期扭轉原油的累庫趨勢，但供應壓力大幅減弱、累庫速度放緩為等待疫情好轉提供了時間差。
除了主動減產外，低油價下以美國頁巖油為代表的被動減產已經開始。過半頁巖油生產商現金盈虧平衡需要的WTI油價在 24美元/桶以上，同時過半生產商新增鉆井計劃需要的WTI 油價在50美元/桶左右，且幾乎沒有生產商愿意在WTI油價30美元/桶以下新增鉆井計劃。美國活躍石油鉆機數3月初以來已下降近200臺， EIA今年4月短期能源展望報告將今年剩余三個季度美國原油產量預估由1298萬桶/日調低至1144萬桶/日。
圖5：美國原油生產商關鍵成本線
對于被動減產來說，生產活動的連續性偏好使得成本對產量的傳導不會立即顯現，在合同履約與套期保值等多方面因素影響下，資本支出也不會立即被清零，相對確定的是長期低油價將加速高成本產量的出清，成本邏輯對遠月合約的支撐更加確定，美國產量也將在遠月基本面預期的博弈下尋找新的平衡點。總而言之，弱需求將驅使供應端主動與被動減產均在二季度開始顯現，對油價形成托底效應。
非常態推升風險，關注安全邊際下的長多布局
圖6：全球石油供需平衡預估
當前原油市場非常態的供需格局和供應端頻繁切換的交易熱點使得短線風險仍然偏大，歐佩克+主動減產達成后供需矛盾得到一定緩解，油價進一步大幅下探的風險大幅降低。但最終可能再被打折的減產量與需求的大幅下降相比仍難以扭轉弱事實的局面，現貨價格的疲軟對期價形成壓制，預計寬幅震蕩磨底的概率較大，可關注震蕩格局形成后的區間操作機會。對于長線資金來說，基于全球需求在二季度見底的中性預估，在價格處于絕對低位以及利于多頭的預期偏差更有可能發生的情況下，建議以關注多頭配置策略為主，可參考WTI遠月合約30美元/桶價位附近進行長線多單布局。
價差方面，歐佩克+主動減產使全球東區市場供應壓力邊際減弱，遠月BW價差有一定走闊動力。全球儲油成本高企及外盤近月深度貼水的月差結構下，SC原油固定的倉儲費用使得倉單價值凸顯，支撐內外盤價差相對高位運行，后期回歸節奏需關注供需再平衡帶來的外盤月差改善情況。
圖7：INE SC理論倉單上下邊界測算
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