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二戰后，全球各國政府急于迅速恢復經濟發展，紛紛采用了凱恩斯主義經濟政策，即國家采用擴張性的經濟政策，通過增加需求促進經濟增長。凱恩斯主義經濟政策的實施的確為西方戰后重建起到了正面積極作用，但凱恩斯主義經濟措施的負面作用也逐步顯現。70年代后期經濟滯漲等問題的出現，使人們意識到凱恩斯主義理論的局限性。但凱恩斯主義并未就此消亡，到上世紀90年代之后，經過改良的新凱恩斯主義逐漸成為主流宏觀經濟學的重要組成部分，貨幣政策和財政政策成為了全球執政黨手中調節經濟的重要手段，全球債務水平逐年上升。尤其是為了應對2008年爆發的次貸危機和2010年爆發的歐債危機，美國和歐洲再度采取了極為激進的經濟政策，這導致全球債務問題并未真正出清，全球債務水平進一步上升。
截止2019年三季度，全球公共政府部門和民間部門的債務合計達到253萬億美元，創出歷史新高，相當于全球GDP的約3.22倍。從債務結構上來看，近年來，政府部門和非金融企業的債務水平上升較快，而居民住房貸款和金融部門的債務占比保持較為穩定的狀態，同時較2008年有一定幅度的下降。
在如此龐大的全球債務之中，以美歐為代表的發達經濟體貢獻了一半以上，發達國家債務與GDP比重整體達到383％。而新興市場國家的債務水平較低，總計72萬億美元，但近年來增長速度較快。
進一步，圖3顯示了全球各國政府部門債務占GDP比重。從中可知，發達經濟體政府部門負債水平普遍較高，其中，截至2018年，日本、希臘、意大利、葡萄牙、新加坡政府負債水平超過了100%，而美國、西班牙、英國、法國也超過了70%。新興市場國家的政府負債水平相對較低。例如，“金磚五國”中國、巴西、俄羅斯、南非、印度政府部門的負債率均不超過80%，其中俄羅斯政府部門負債水平最低，僅為12.92%。
從全球各國私人部門債務占GDP比重來看，發達國家這一水平遠遠超過發展中國家。尤其是在北歐等高福利國家，私人部門債務占GDP比重普遍超過200%，愛爾蘭和荷蘭等國這一水平更是超過300%。
在全球債務水平高企，且債務規模持續不斷擴大的背景下，此次肺炎疫情以及油價暴跌是否有可能進一步引發全球債務危機？
“黑天鵝”事件引發債務危機可能的路徑
從上節的分析可見，目前全球各國，尤其是歐洲發達國家，債臺高筑。要完成債務系統的良性循環，必須首先確保經濟和金融兩個系統正常運轉，一旦其中一個出現危機，都有可能刺破全球的債務泡沫。
（1）金融危機引爆債務泡沫
股市暴跌引發流動性危機，流動性枯竭情況下，包括高等級債和貴金屬在內的安全資產亦面臨拋售壓力。債券被拋售后，債券價格下跌而收益率上行，使得政府和企業融資成本被動上升，而新發行債務之中，有相當一部分是用于借新還舊。如果新的融資受阻，將引發舊債無法償付的危機。
此外，金融危機往往伴隨著貨幣的收縮。例如，此次流動性危機出現之后，全球出現了美元“錢荒”，非美國家美元加速流出，使得本幣大幅貶值，這導致非美國家外債償付風險加大，增加了債務危機爆發的可能性。例如，近期美元兌印度盧比匯率突破76，創歷史新高。這一方面加速了印度資本流出速度，另一方面對于印度國內企業所欠外債而言無疑是較大沖擊，加劇了這些企業外債償還壓力。美元兌新興國家的貨幣匯率近期持續上漲，這從美元指數走勢中可見一斑。
（2）疫情導致經濟停滯進而引發債務危機
從全球的經濟結構來看，發達國家普遍以第三產業作為支柱產業，對GDP貢獻占比超70%，而第三產業主要以服務業為主。若疫情維持較長時間，則會對這些國家的第三產業造成致命打擊，社會失業率大幅上升。在發達國家私人債務水平極高的情況下，大面積的失業意味著包括房貸、消費貸款在內的私人債務的違約風險將急劇上升。
發展中國家的產業結構主要以制造業或資源依賴型為主。這些國家的經濟高度依賴向發達國家出口。一旦疫情導致發達國家經濟停滯，發展中國家的出口將受到沖擊。對于制造業國家而言，出口受阻，大量工廠倒閉，工人失業率大幅上升，政府部門稅收減少。無論是政府部門還是私人部分的債務都將面臨極大壓力。而對于資源依賴性國家，全球經濟增長停滯的情況下，資源品價格必然暴跌。
與中國貿易關系密切國家債務風險
與此同時，從中國的角度出發，我們更為關心與中國貿易以及資本往來密切國家的債務風險。因此，我們選取了與中國貿易往來最為密切的22個國家作為考察對象，從經常賬戶、資本賬戶、外債水平以及外匯儲備、財政赤字率等方面來觀察。
從與中國經貿往來金額看（見圖6），美國、日本和韓國占據前三，經貿額占比超過30%。歐洲國家主要包括德國、法國、英國、意大利、西班牙等，除此之外，還有類似巴西、俄羅斯、澳大利亞以及加拿大等資源型大國。
圖7顯示了這些國家2018年財務赤字率。總的來看，大部分國家財政都處于赤字狀況，占比超過70%，僅有少數國家財政處于盈余狀態。其中沙特、巴西、日本、越南、馬來西亞等國財政赤字率較高。沙特高度依賴國際油價，在油價低于80美元/桶水平時，其難以實現財政盈虧平衡。而巴西經濟正處于數十年以來的嚴重衰退期，國內支出的剛性難以扭轉，財政壓力持續加大。日本屬于發達國家，其社會高福利水平成為日本財政赤字的主要原因。
反觀新加坡、俄羅斯、荷蘭和德國，財政基本處于盈余狀態。新加坡是亞洲四小龍之一，港口經濟發達，國家治理水平較高，財政連年處于盈余狀態；德國是歐洲經濟的引擎，尤其在高端制造業領域引領全球。
接下來，我們考察這些國家的外債情況。圖8顯示了各國外債以及外債占GDP比重。不難看出，在這22個國家中，發達國家的外債水平普遍高于發展中國家。荷蘭、新加坡、英國、希臘、法國、西班牙、德國、澳大利亞、意大利以及加拿大外債水平均超平均水平，且歐洲一些國家的外債水平異乎尋常的高，這與其社會高福利制度不無關系，本質上是借錢消費。而類似印度、韓國、俄羅斯以及沙特等新興經濟體的外債水平普遍較低。
對于以美元計價的外債，一旦危機爆發，外債將成為這些國家肩上沉重的壓力，甚至可能引發債務危機。因此，我們可以從這些國家的“造血”能力以及手持外匯儲備的情況進行分析。
首先，從“造血”能力來看，經常賬戶的盈虧能從根本上反映出各國的經濟造血能力。不難看出，沙特、俄羅斯等國經常賬戶對于外債的保障水平最高，而巴西、印度、墨西哥等國對于外債的保障水平最低，不僅不能造血，反而會持續導致外債水平上升。
從極端情況來看，當全球貿易受到疫情沖擊而大幅萎縮時，一國的外匯儲備+黃金儲備水平就成為了該國不發生債務違約的重要保證。圖10給出了各國總儲備的規模以及對外債的覆蓋率。整體來看，發達國家組儲備對外債覆蓋率遠低于發展中國家。發達國家組中，日本和新加坡的覆蓋率排名靠前，而歐洲大部分發達國家儲備對外債覆蓋率均處于較低水平。而對應的發展中國家組中，泰國、俄羅斯、韓國以及印度的外債覆蓋率較高，超過80%，而墨西哥、巴西等國的外債覆蓋率水平相對較低。
因此，從財政壓力、經常賬戶和儲備對外債覆蓋三個維度考量，我們大致可以得到以下結論：
第一，發達國家的債務壓力和償債壓力普遍高于發展中國家，發達國家的債務可能源自于這些國家社會高福利水平，同時，發達國家經常賬戶一般處于逆差狀態且儲備對外債覆蓋率較低；這些國家較為典型的包括英國、希臘和法國；
第二，新興經濟體中對債務危機抵抗力較強的國家包括：俄羅斯、韓國和泰國；這些國家財政處于盈余狀態，且經常賬戶和儲備對外債覆蓋率較高。而巴西、墨西哥、印尼等國對于債務危機的抵抗力度較弱。一方面這些國家財政赤字較高，另一方面，經常賬戶處于逆差且儲備對外債覆蓋率不高。
相關國家債務危機對中國影響幾何？
目前海外疫情肆虐，歐洲等發達國家在疫情防控方面反應不及時，包括意大利、英國在內的歐洲諸國疫情不斷惡化。在這種背景下，這些國家如果控制不好，國內經濟趨于停滯，國內失業率大幅上升，民眾收入減少，私人部門債務鏈條存在破裂的風險。而政府為應對危機將不得不采取激進的貨幣和財政政策刺激經濟，這將導致政府財政赤字和債務水平進一步上升。如果各國政府所采取的緊急應對措施無法有效的應對危機，危機或將進一步發酵刺破全球債務泡沫，其后果將是不可想象的。
就發達國家而言，如果這些國家個別或者局部出現債務危機，對中國的影響主要是體現為中國出口需求下滑和金融市場沖擊。中國是全球制造業大國，而西方發達國家又是中國商品的主要進口國。一旦這些發達國家發生債務危機，其國內需求將大幅下降，進而體現為中國的出口下滑。此外，中國與海外發達資本市場聯通度日益提高，債務危機引發的海外市場波動也將傳導到國內市場，產生負面影響。
就新興經濟體而言，債務危機對中國的影響體現在三個方面，其一，中國從這些國家進口大量的原材料，如原油、鐵礦石、大豆等等，當這些國家因疫情影響而出現債務危機時，其國內的這些原材料產業將受到打擊，進而對外供應的量受到壓制，導致原材料價格出現劇烈波動，對我國經濟產生擾動；其二，這些國家在出口中國原材料的同時也需要從中國進口大量的商品，債務危機將導致這些國家的進口需求大幅萎縮，這對中國也將產生較大負面影響；其三，中國在這些國家有大量投資，債務危機之下，中國的對外投資勢必也將面臨極大風險。
以巴西為例，2019年全年出口2058億美元，進口1648億美元。其中，中國是巴西最大的貿易伙伴國，2019年全年對中國出口577億美元，全年從中國進口353億美元。巴西對中國出口產品包括：大豆、鐵礦石、石油、玉米、紙漿、雞肉和豆粕等，均是國內經濟發展所必需的重要原材料。
而目前來看，巴西進出口額連續三年下降，經常賬戶赤字率繼續擴大。巴西財政處于連年赤字狀態，而2020年受疫情影響財政赤字率或將進一步上升。此外，目前巴西儲備對外債覆蓋率亦低于發展中國家平均水平。自2018年11月以來，巴西雷亞爾兌美元持續貶值，貶值幅度超過30%，匯率持續貶值將導致國內資本持續外流。在2020年巴西疫情持續惡化的背景下，巴西債務壓力或將進一步加大，需要警惕包括巴西在內的這些高負債國家發生債務危機的風險。如果巴西發生債務危機，將會影響到巴西國內大豆、鐵礦石、石油、玉米、紙漿、雞肉和豆粕的產量，屆時，這些品種的價格或將出現大幅波動。
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