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慧正資訊：受成本坍塌和海外疫情的持續影響，化工整體跟隨成本波動，但化工品之間會有差異，影響從小到大分為四類：第一類就是生產和消費跟原油弱關系，紙漿、尿素和PVC；第二類：供需相對偏強，且供應缺乏彈性的，如聚烯烴；第三類供需面壓力，但原油壓力間接傳導，如甲醇和橡膠；第四類供需和原油共振，如PTA、MEG、苯乙烯。我們團隊繼續看弱第四類，宜偏空對待，第一和二類或可以作為多頭配置，當然多空配置只是強弱判斷，不是看漲，整體板塊仍是謹慎偏弱為主。

核心邏輯：

短期跌停邏輯在于油價大跌疊加海外疫情持續擴散

原油方面，因俄羅斯拒絕聯合OPEC減產，導致油價大幅下挫，周五以來布倫特和美原油盤中分別最大下跌19和16美金，相當于成本下跌了800元/噸以上，當然具體的品種要看對原油的單耗。另外就是海外疫情仍在持續發酵，包括歐美地區，需求擔憂情緒依然還在，進而導致了給整個板塊帶來了較大的壓力。

原油大跌傳導主要是通過成本，但板塊內影響的力度會有差異

由于此次原油大跌的內因在于原油本身的供應，那對化工品的影響僅僅是成本傳導。那成本傳導是否順暢需要化工品本身供需面的配合。那具體來看，首先是化工品期貨品種標的供應來源中，紙漿、甲醇、尿素、電石法PVC（替代品乙烯法PVC）和天然橡膠（但替代品合成膠是石化來源）非石化來源，聚烯烴部分石化來源，僅PTA、乙烯法MEG和苯乙烯是幾乎全部來自于原油，那影響會出現差異；另外就是供需面是否配合，由于目前化工品仍處于供需同增周期中，多數石化品供需面仍是存在壓力的，僅聚烯烴供需面相對較好，未來可能相對抗跌。

近期部分化工品仍有補跌可能，策略上可關注對沖機會

分品種去看，我們認為PTA、MEG和苯乙烯仍有補跌可能，近期仍可繼續作為空頭配置；橡膠主要還是受到疫情影響到輪胎的需求，相對偏弱；其他品種謹慎跟隨下跌，或可作為多頭配置，比如聚烯烴、甲醇、尿素、橡膠和紙漿。

操作策略：PTA、MEG、苯乙烯偏弱對待，其他品種或相對謹慎

配置策略：多頭配置：聚烯烴、甲醇、尿素、橡膠和紙漿；空頭配置PTA、MEG和苯乙烯。

風險要素：疫情全球性加速擴散，OPEC重新回到減產談判

一、海外疫情延續，國際油價暴跌，周一開盤多數化工品跌停，整體偏弱

周末海外疫情繼續擴散，意大利和伊朗仍持續擴散，且死亡人數分別為366和194人，是還未目前最大的國家，美國近期也處于擴散周期中。目前來看，海外疫情仍沒有出現被控制住的跡象，且在歐美區域逐步擴散，市場對未來需求預期仍偏悲觀，這個仍影響著全球化工品的需求預期。如下圖所示：

另外就是原油大跌，3月6日，俄羅斯拒絕歐佩克聯合減產后，國際油價暴跌10%，3月8日，沙特早上放出官價。標桿的沙特輕質原油對亞太地區銷售價格3月份提油執行價格從3月迪拜和阿曼的均價+2.9美元/桶，調整為4月份提油的4月迪拜和阿曼的均價-3.1美元/桶，意味著沙特將相對的價格調低了6美元/桶，導致國際油價繼續大幅下挫，對于化工品來說無疑是成本的大幅下降，我們看到周五以來布倫特和美原油盤中分別最大下跌19和16美金，相當于成本下跌了800元/噸以上，當然具體的品種要看對原油的單耗。？

二、化工品雖然主要來源是原油，但從供應結構上和傳導邏輯上都是存在一定差異的

目前化工品期貨主要是涉及四條產業鏈，分別是聚酯產業鏈（PTA、MEG）、烯烴產業鏈（塑料、PP、PVC）、煤化工品（甲醇、尿素）和農林相關化工品（紙漿、橡膠）。主要的供應結構如下表所示：

從上圖可以看出，化工品雖然主要來源是原油，但仍有不少供應來源并不是原油。具體如下：

1、產品本身和替代品都不是來自于原油的有尿素、紙漿，這個就完全跟原油沒有任何關系。

2、甲醇、橡膠、PVC雖然交割品不是來自于原油，但海外甲醇的原料是天然氣，天然氣跟原油的聯動性較強，且國內甲醇仍有30%左右的能源需求，因此甲醇會相對受到原油的影響較大；橡膠中的合成膠主要原料是丁二烯和芳烴類化工品，但合成膠對橡膠的替代有限，影響不大，PVC的替代品乙烯法PVC的運用主要集中在高端領域，而且占比較小，價格持續高于電石法，替代性也不強，影響亦相對有限。

3、聚烯烴大部分都是來自于石化，成本影響較大，但聚烯烴目前的邏輯主要是供需，且疫情后半段需求恢復較好，疊加供應彈性不大，因此盡管石化利潤修復，但對聚烯烴供需面的壓力或有限，雖然影響或大于前面兩類，但階段性或相對抗跌。

4、PTA、MEG和苯乙烯。這三個品種絕大部分來源都是原油，PTA全部來自于原油，MEG考慮到進口后，僅少量來自于煤化工，定價權主要是石化，苯乙烯雖然純苯的來源中加氫苯占到20%，但純苯定價仍是看原油，煤化工的影響也相對有限。另外就是當前情況下，三者供需面壓力持續存在，庫存依然沒有看到拐點，因此成本下移的傳導會相對順利，因此受影響會比較大。

三、尿素受需求支撐仍相對偏強，甲醇產區成本支撐明顯增強，關注支撐力度

從周一的行情走勢去看，主要是甲醇反應明顯。背后的邏輯或有兩個：第一是原油下跌直接影響到了下游需求，包括國內30%能源需求，烯烴價格大跌也要施壓甲醇，否則得不到需求保證的甲醇也需要去補跌；第二就是海外甲醇的原料是天然氣，油價大跌的情況下，天然氣價格也加速下跌，海外成本下移也激發了一定供應增量。那對于甲醇本身而言，近期供需驅動本來就是向下為主，海外供應逐步恢復，而國內需求穩定為主，疫情持續影響歐美，甲醛、MTBE等需求可能會受到影響，全球甲醇供需面的壓力是增加的，只是甲醇目前的價格處于偏低估值，產區已出現虧損，且產銷開始倒掛，間接給港口帶來支撐，或回到了去年8、9月份的狀態，產銷出現倒流，進而帶來動態平衡的狀態。如下圖所示：

而對于尿素而言，原油幾乎沒有影響，尿素目前的供需驅動主要是需求恢復帶來持續去庫，應該是整個化工板塊中表現最好的品種，不過隨著需求逐步兌現，且供應仍在逐步提升，預計上行驅動是邊際轉弱的。我們目前了解到，北方農業需求或逐步進入尾聲，南方農業需求開始啟動，而尿素的定價主要是華北和華東為主，因此影響力度是有所減弱的，而工業需求目前仍有所偏慢，但恢復趨勢應該在，因此近期尿素短期仍有支撐，但力度或逐步弱于前期。如下圖所示：

策略上，甲醇短期謹慎偏空，1900以下的甲醇是很有買入價值的，因此中期或等待偏多機會。而尿素近期仍謹慎偏強為主，對沖上前期多UR空MA建議逐步止盈，等待反向機會。

風險點：全球疫情繼續深入帶來恐慌，尿素短期供應出現問題

四、原油暴跌，沖擊PTA和MEG價格

一、對PTA和MEG市場的看法

PTA方面，按照當前檢修以及月內檢修計劃來看，3月份預計PTA產量水平在397萬噸附近。在當前產出水平之下，PTA市場供應仍有過剩，庫存繼續在累積，其中，CCFEI流通庫存數據顯示庫存已增至262萬噸附近。

同期，聚酯裝置恢復也在逐步兌現，前一周聚酯裝置負荷上升8.5%至72.6%。未來一段時間來看，負荷提升仍是主要大幅方向。另外需要注意的是，受原油、原料成本下降影響，聚酯價格也面臨下調的壓力，同時，價格下調過程中，產銷或階段性受到負面沖擊，進而限制聚酯負荷提升的幅度以及提升的速度。

從乙二醇供需來看，港口庫存壓力連續增加，截至3月9日，隆眾石化統計的港口庫存已增至86.18萬噸。

乙二醇港口庫存壓力增加、現貨價格下跌，開始逐步影響國內乙二醇的供應。從當前情況來看，國內煤制乙二醇裝置近期檢修增加，平均負荷較前一期下降近17.8%，此外，較年初高點下降近26.5%。進一步來看，在油價下跌之后，乙二醇供應中，石油制路線乙二醇生產的成本優勢得到加強，而煤制乙二醇成本優勢大大減弱，同時，我們認為，這也可能帶來國內部分煤制乙二醇裝置生產進一步調整。

二、OPEC+談判破裂，開啟價格戰

沙特阿拉伯力推進一步減產，但遭到俄羅斯抵制，3月6日在維也納舉行的OPEC+（石油輸出國組織及盟友）擴大減產談判以失敗告終，這意味著從4月1日起無論是OPEC還是俄羅斯等非OPEC產油國都可以自由生產。

此外，3月7日，沙特大幅降低售往歐洲、遠東和美國等國外的市場的原油價格。原油價格方面，3月9日布倫特原油期貨價格達到11美元/桶，近兩個交易日累積下跌近15.6美元/桶，累計下跌幅度超過30%。

三、油價沖擊對聚酯價格影響評估

PTA方面，受原油價格下跌影響，預計石腦油及PX價格分別下跌至330美元/噸、600美元/噸，驅動PTA原料成本下降近400元/噸至3150元/噸。同時，由于近期現貨端加工費在上游價格下跌過程中有所擴張，若以當前加工費水平估算，則現貨價格預計下方位置在3750~3800美元/噸。如下表所示：

乙二醇方面，按照石腦油以及乙烯單體核算，預計外盤乙二醇價格將下調至450~460美元/噸；若內外盤價差維持穩定，則國內港口乙二醇現貨價格預計將由當前的4185元/噸降至3700~3800元/噸。

期貨方面，3月9日PTA和MEG期貨開盤跌停；若以消化原油價格下跌來看，3月10日PTA和MEG期貨仍有可能繼續跌停。

橡膠自身供需難以抵抗向原油暴跌帶來的拖累，但低位價格將使跌幅小于原油

原油走勢與橡膠走勢，在近兩個月內，兩者高度相似，相關系數高達0.93。在周五之前，兩者的高相關性主要源自于全球疫情蔓延帶來的需求利空預期相同，然而周五開始原有的暴跌的核心推動因素，更多的是供應國的價格戰以及矛盾沖突，與橡膠的直接性關系降低。

這一輪原油暴跌對于橡膠的影響，我們認為主要會需要考慮兩個因素。第一原油與橡膠的相關性雖然近期特別高，但這種相關性是否會延續？第二，橡膠價格處于10年以來的低位空間，是否會對這種驅動因素與橡膠無關的原油暴跌產生無視或者抵抗？

原油暴跌對橡膠存在顯著影響，歷史上幾次暴跌均未逃出這一范疇。有區別的僅僅是反應時長以及幅度問題。與目前最相似的是2015年-2016年的那一輪原油暴跌。當時原油的暴跌，同樣是由于沙特為了抑制美國頁巖油的發展而主動打壓原油價格，美原油價格跌破30美金/桶。從2015年的原油橡膠暴跌看，橡膠在10500點左右的時候原油再度出現殺跌25%，橡膠受到帶動，同樣出現下跌，但低位降低幅度要少于原油跌幅，只下跌了8.5%。2018年12月也出現過相應情況，同樣的，原油第一輪下跌對橡膠行情產生了明顯影響，但在第二輪下跌的時候，對于橡膠的影響減弱。（具體可見【中信期貨化工（橡膠）】橡膠難以抵抗原油暴跌拖累，但跌幅可能減少——專題報告20200308）

本次，我們認為情況也會類似，橡膠目前并沒有能夠擺脫原油暴跌影響的可能性，主要會有幾個方面。

1、原油價格的暴跌從合成膠傳導的鏈條依舊順暢。雖然原油的下跌驅動與橡膠并無直接關聯，但是與化工工業品成本的下移會對橡膠間接的產生影響。

2、橡膠自身的供需看當前并沒有支撐橡膠擺脫原油弱勢帶來的影響，出現逆勢上漲的環境。輪胎的需求包括輪胎的出口，在疫情蔓延的背景下，需求是很難出現有效的提升的。從國內包括國外的疫情控制手段來說，目前最更多的是限制人員流動、執行人員管控，在這樣的背景下，全球的物流必然會跟中國類似出現影響。物流、車流的減少，一定會帶來輪胎消耗的降低。因此疫情的發展無論是國內還是國外，對于橡膠下游的沖擊預期會比較明顯。從國內下游輪胎企業的開工率變化就可以印證這一路情況，2月復工以后，國內疫情已經得到很大的控制，新增人數出現拐點，但在近一個月的復工狀態下，我們看到輪胎企業開工率依舊在50%下方徘徊。顯然下游的恢復要遠慢于整個疫情的好轉。因此在這樣的邏輯下，橡膠沒有產生逆勢上漲的這種供需環境，直到我們可以看到全球疫情得到控制，出現拐點，或者特效藥的出現。

價格角度測算，周一、周二如果能守住10100關口，則橡膠短期反彈尚可期待；如破位，則可能快速跌破10100關口向9600一帶運行。

風險因素：

利空因素：橡膠低價帶來割膠減少，干旱帶來供應減少。

利多因素：疫情嚴重惡化，對全球宏觀經濟造成大面積傷害。

六、聚烯烴供應彈性有限，原油沖擊相對偏小，但苯乙烯影響相對較大

我們認為LLDPE與PP會是受原油暴跌影響相對較小的品種，跌幅不會緊跟原油，原因是其供應具有剛性的特征，尤其是PE對利潤波動并不敏感，沖擊主要來自于需求端，一是原油下跌導火索之一的新冠疫情可能對全球經濟產生負面影響，二是價格下跌風險可能令中下游暫時推遲采購。

全球PE/PP的主流生產工藝是石腦油/LPG裂解與乙烷/丙烷脫氫，國內則還包括煤制烯烴，除常規檢修以外，這些裝置通常都是滿負荷開工，即使生產利潤出現虧損，也只有少數裝置會有降負行為。在周五原油暴跌前，國內PE/PP裝置的開工負荷就已從減產狀態基本恢復，因此原油暴跌并不會促使煉廠增加太多PE/PP供應，從這個角度看，對價格的影響應較有限。

盡管“成本——供應——價格”的邏輯傳導不通暢，“需求-價格”的沖擊卻可能存在。在原油價格暴跌的背后，除了OPEC+談判失敗以外，全球新冠疫情也是導火索之一，根據最新的數據，歐美日韓以及中東都在加速擴散，這無疑會給全球經濟前景蒙上陰影，包括PE/PP在內的大宗商品也難以獨善其身，因此LLDPE與PP價格也會下跌反映該風險。此外，在之前國內PE/PP的需求恢復過程中，投機囤貨需求始終領先實際需求，這為后續采購留出了很大的彈性空間，因此在全球經濟與原油價格的向下風險未消除之前，中下游采購可能會暫時推遲，從而在現貨端也起到助跌的作用。

相對而言，PP的壓力會相較LLDPE更高，原因是供應端相對有彈性，PP的生產原料丙烯有一部分源于主要用于生產汽油的FCC裝置，替代品PP粉料的生產也較靈活。考慮到國內成品油需求正在逐漸恢復、成品油定價機制在原油跌至40美金以下后增加了煉化企業的利潤，“FCC丙烯供應增加——丙烯價格下跌——粉料開工上升”是大概率事件。截止上周PP粉料開工為40%，倘若回升至70%的極值水平，可能會增加12萬噸/月的供應，占PP表觀供應5%。

不過鑒于L與PP需求都有不錯的彈性，價格下跌一方面會刺激消費增加，另一方面也能夠替代回料，以及今年上半年L與PP的供應壓力均不算大，我們對L與PP的供需暫不悲觀，認為再平衡無需擠出邊際供應。預計第一支撐位在6500-6600，隨后在6100-6200一線。

策略推薦：

（1）單邊：待原油情緒充分釋放后逢低做多

（2）跨期：可考慮L 5-9反套機會（僅限短線）

 風險因素：疫情發展、國內裝置負荷變化、國內外經濟政策

另外就是苯乙烯方面，我們認為EB會是受原油沖擊嚴重的品種，原因一方面是自身與上游原料的生產都有不小的彈性，另一方面是基本面相對疲軟。

從需求端來看，苯乙烯的終端消費更多在地產、家電與汽車等耐用消費品，對居民收入的敏感性較高，受新冠疫情的沖擊較大，因此盡管隨著國內疫情得到控制，下游與終端都在復蘇，恢復速度卻相對緩慢，相較供應端日產量已恢復至去年同期持平，需求端三大下游EPS、PS與ABS的開工率仍明顯偏低，在苯乙烯社會庫存與廠庫都處于歷史高位的情況下，產業鏈無力承受供應的進一步加碼。

從苯乙烯供應端來看，國內有接近1/3的苯乙烯生產是通過外購原料的方式進行，且目前的裝置開工率不足7成，隨著國內疫情導致的物流阻塞問題逐漸解決，利潤已經成為限制企業提負或重啟的唯一障礙；再從苯乙烯上游原料端看，純苯的生產與汽油緊密相關，考慮到國內成品油需求正在逐漸恢復、成品油定價機制在原油跌至40美金以下后增加了煉化企業的利潤，純苯“供應增加——價格下跌”也是大概率事件，因此“原油——純苯——苯乙烯”的價格傳導相對流暢，為了避免過剩加劇，苯乙烯不得不跟隨純苯的跌幅，把利潤壓縮在一個較低的水平。

因此綜合所述，我們認為EB跟隨原油出現比較大的跌幅是大概率事件，建議謹慎觀望，勿盲目抄底，后續重點關注“原油-純苯”的價格傳導。

策略推薦：

（1）單邊：觀望

（2）跨期：5-9反套

風險因素：疫情發展、國內裝置負荷變化、國內外經濟政策

七、化工品整體跟隨成本下移，但內部會有差異，繼續關注對沖機會

前期疫情持續擴散，近期油價暴跌，化工品開盤大部分跌停，不過基于以上分析，我們認為后市品種走勢之間或有差異，且原油本身波動性偏強，預測難度較大，因此也繼續推薦對沖策略，具體如下：

單邊策略推薦：PTA、MEG、苯乙烯繼續偏弱對待。三者基本面支撐并不強，前期也主要是靠成本或者低加工費支撐，而原油大幅下挫后，其下方空間就被打開了，因此存在補跌需求，高加工費和高利潤難以持續，我們認為存在補跌需求。

5-9跨期策略：驅動反套為主，但前期已走了反套行情，空間已不大，反而隨著國內逐步去庫，反套風險反而增大，建議謹慎參與。

05對沖策略：多PP空苯乙烯，多烯烴空聚酯。基于前面我們分析的邏輯，成本定價的幾個品種仍有補跌需求，而其他品種會謹慎跟跌，相對抗跌，就算未來油價再次反彈，由于成本定價的幾個品種利潤偏高，向上的彈性也會不及其他化工品，因此可以就此邏輯進行多空配置。

風險要素：疫情全球性加速擴散，OPEC重新回到減產談判