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慧正資訊：

混凝土聚羧酸減水劑單體龍頭，全國最大EOD生產(chǎn)企業(yè)

奧克股份是全國最大環(huán)氧乙烷（EO）深加工企業(yè)，自備EO產(chǎn)能。奧克股份核心產(chǎn)品為聚羧酸減水劑單體，生產(chǎn)基地分布在東北、華東、華南、華中、西南。聚羧酸減水劑為混凝土外加劑之一，終端下游以基建、地產(chǎn)為主，因此成為基建產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)。

2020年基建及地產(chǎn)增長預(yù)期較強，奧克股份受益邏輯清晰

2020年作為我國決勝小康的最后一年，政府通過基建及地產(chǎn)行業(yè)逆周期穩(wěn)增長的預(yù)期強烈，特別是在基建領(lǐng)域，2019年前三季度我國全口徑基建投資增速僅約3.4%，低基數(shù)下，2020年增速很可能達到7-8%水平，邊際改善明顯。同時，2020年為應(yīng)對新冠疫情影響，以“非典”為鑒，各級政府或更傾向于采取寬松的貨幣和財政政策，基建投資增速或能有額外提升，奧克股份作為上游企業(yè)收益邏輯清晰。

減水劑代際更替、聚醚單體集中度提升，公司或能持續(xù)受益

聚羧酸減水劑為第三代混凝土減水劑，性能相比二代萘系減水劑有明顯提升，目前聚羧酸減水劑市場份額約70%，參考日本等國的90%，未來仍有提升空間；聚羧酸減水劑單體行業(yè)目前整體而言雖然生產(chǎn)企業(yè)多且分散、產(chǎn)能存在一定程度過剩，但是行業(yè)普遍較低的盈利能力也使得企業(yè)擴產(chǎn)意愿有限，且總體趨嚴的環(huán)保安全形勢使得中小企業(yè)、尤其是園區(qū)外企業(yè)開始面臨比以往更大的生存壓力，可以預(yù)見行業(yè)集中度將呈現(xiàn)提升趨勢。而奧克股份目前在國內(nèi)市場份額已達到約40%，成為行業(yè)唯一龍頭，且已完成全國布局，未來有機會獲得產(chǎn)量或價格領(lǐng)導能力或主導行業(yè)整合。

EO制碳酸二甲酯工藝國內(nèi)領(lǐng)先，不斷擴展電解液相關(guān)布局

奧克股份已成為目前國內(nèi)唯一成功打通EO酯交換法生產(chǎn)碳酸二甲酯（DMC）流程的企業(yè)。DMC為鋰電池電解液溶劑的重要成分和非光氣法PC的生產(chǎn)原料，可期受益于新能源汽車行業(yè)的高速發(fā)展和PC的國產(chǎn)化發(fā)展，同時EO生產(chǎn)工藝及自產(chǎn)EO的能力也可使公司具備一定成本優(yōu)勢。未來伴隨工業(yè)化放量，有望為公司貢獻新的利潤增長點。此外，公司擬投資獲取蘇州華一35%股權(quán)，蘇州華一主營CEC、VC、FEC等電解液添加劑產(chǎn)品，且為EC（EO制DMC的中間產(chǎn)品）下游，有望在擴充產(chǎn)品線的同時與公司DMC產(chǎn)線形成生產(chǎn)及客戶協(xié)同，完成公司戰(zhàn)略布局。

風險提示

2020年國內(nèi)基建投資不及預(yù)期；奧克股份DMC產(chǎn)業(yè)化進度不及預(yù)期

中信建投證券預(yù)計奧克股份19-21年歸母凈利分別為3.49、4.67和5.51億元，對應(yīng)PE分別為11、8和7倍，估值極低，給予“買入”評級。

混凝土聚羧酸減水劑單體龍頭，全國最大EOD生產(chǎn)企業(yè)

奧克股份是全國最大的環(huán)氧乙烷深加工企業(yè)，目前已形成20萬噸環(huán)氧乙烷（EO）及其下游100萬噸衍生精細化工新材料產(chǎn)品（EOD）的生產(chǎn)能力。公司核心產(chǎn)品為EO的下游產(chǎn)品聚羧酸減水劑聚醚單體，用于生產(chǎn)混凝土聚羧酸減水劑，作為混凝土生產(chǎn)助劑；其它EOD產(chǎn)品則包括聚乙二醇、碳酸酯等。

奧克股份總部位于遼寧，目前已實現(xiàn)全國產(chǎn)能布局。聚醚單體方面，公司在揚州、四川、遼寧、武漢、廣東、吉林各有一控股子公司作為生產(chǎn)基地，另在南京有和揚子石化合資工廠，合計權(quán)益產(chǎn)能約72萬噸。其中，揚州基地為公司最大生產(chǎn)基地，另有自產(chǎn)EO產(chǎn)能20萬噸和2萬噸碳酸二甲酯（DMC）試產(chǎn)線。此外總部遼寧奧克另有12萬噸聚乙二醇產(chǎn)能。

聚羧酸減水劑產(chǎn)銷量逐年提高驅(qū)動奧克股份業(yè)績持續(xù)增長。營收和毛利結(jié)構(gòu)方面，減水劑聚醚單體始終是奧克股份營收和毛利的主要來源。以2019H1為例，奧克股份聚醚單體營收占比為81%、毛利占比為92%。歷史上，聚羧酸減水劑在化工品屬周期性相對較弱的品種，近年來產(chǎn)品價格價差波動并不劇烈，而奧克股份在近年來營收和凈利潤均表現(xiàn)明顯提升趨勢。主要由于奧克股份聚醚單體業(yè)務(wù)內(nèi)生外延并舉，產(chǎn)能及產(chǎn)銷量不斷擴大。

產(chǎn)品毛利率較低，但較高的周轉(zhuǎn)率保證了合理ROE水平。聚醚單體產(chǎn)品毛利率水平在歷史上一直較低，近年來奧克股份及競爭對手的減水劑聚醚單體毛利率大概均在10%-13%之間波動，與產(chǎn)業(yè)鏈上下游相比較低，公司近年來的毛利率水平也在10%附近；但另一方面，行業(yè)相對的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，17、18、19年公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.98、1.25、1.14（前三季度年化），固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.87、3.87、3.15（前三季度年化），均高于絕大多數(shù)其它化工子行業(yè)，屬于相對資產(chǎn)較輕的化工子行業(yè)。因此近年來公司ROE水平尚能維持在10%左右的相對合理水平。

聚醚單體為基建產(chǎn)業(yè)鏈重要一環(huán)，20年或充分受益于基建逆周期調(diào)節(jié)

聚羧酸減水劑產(chǎn)品用于改善混凝土的和易性、流動性，下游需求結(jié)構(gòu)與混凝土相同，即基建和地產(chǎn)，其中最主要的是基建（軌道交通及大型交通樞紐建設(shè)）。

2020年作為我國決勝小康的最后一年，從政府層面而言通過基建行業(yè)逆周期穩(wěn)增長的預(yù)期較強強烈，同時是2019年前三季度我國全口徑基建投資增速約3.4%，基數(shù)較低，2020年預(yù)期可能有較高水平同比增長。根據(jù)中信建投總量團隊觀點，2020年增速很可能達到7-8%水平，邊際改善明顯。而公司作為基建產(chǎn)業(yè)鏈中必需一環(huán)，受益邏輯清晰。

從資金來源看，基建投資自資金來源大頭是實施主體的自籌資金（50%以上），而至目前為止，2019年財政部提前下達專項債額度達1萬億元；2020年1月，地方債發(fā)行合計7850.64億元，為歷史上最高水平，其中一般債發(fā)行702.43億元，專項債發(fā)行7148.22億元（超過“提前批額度”70%），且均為新增債券，數(shù)額超過2019年1-3月總和。且從募集資金投向看，基本規(guī)避地產(chǎn)、土儲類項目，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，投向基建領(lǐng)域的比例也超過歷年水平。

從下游應(yīng)用領(lǐng)域看，新舊基建都可能成為基建投資發(fā)力的具體領(lǐng)域。2018年的中央經(jīng)濟工作會議中把5G、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等定義為“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，并在2019年將其列為重點工作任務(wù)之一。其中特別是5G領(lǐng)域——19年年中5G牌照落地，5G商用推進加速，2020年基站、網(wǎng)絡(luò)等5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加碼已勢在必行。

而在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域方面，地區(qū)一體化或?qū)⒊蔀榛ㄍ度氲男轮攸c。長三角地區(qū)：2019年12月，《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》出臺，相關(guān)區(qū)域或成為基建投資新重點。珠三角地區(qū)：2019年2月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》。此后，2019年經(jīng)濟工作會議中明確提出“推進京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)....扎實推進雄安新區(qū)建設(shè)，落實長江經(jīng)濟帶共抓大保護措施”。此外，2020年京滬高鐵二線預(yù)期北段將開工建設(shè)。

另一方面，2020年伴隨著新型肺炎疫情蔓延，目前為止全國絕大多數(shù)行業(yè)開工均受到較大影響，2020年我國的經(jīng)濟增長或也將因此而明顯承壓。在這一背景下，基建投資作為政府進行逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的有力抓手或被更加重視。

從歷史上看，在非典疫情出現(xiàn)的2003年，國內(nèi)基建及地產(chǎn)投資增速就有較大幅度提升，且高于全社會固定資產(chǎn)投資水平。2003年上半年，非典疫情集中爆發(fā)，對當年的全國經(jīng)濟、特別是第三產(chǎn)業(yè)造成較大影響，2003年5月份全社會消費零售總額同比增速僅約4.3%，僅為上年同期水平的一半。在此背景下，我們可以看到2003年基建投資及房地產(chǎn)開發(fā)投資額的同比增速分別達到35%和30%，較2002年有極大提升，且為前后十年中最高（下一次的更高值即為2009年“四萬億”實施），且提振幅度和絕對水平均高于全社會固定資產(chǎn)投資增速，即政府主導的（基建及部分房地產(chǎn)）的固定資產(chǎn)投資增速高于其它社會主體自發(fā)進行為主（企業(yè)的固定資產(chǎn)投資）的投資增速。

寬貨幣、寬信用或進一步年內(nèi)促進基建投資增長。2月1日，央行等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強金融服務(wù)支持打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)的通知》，鼓勵銀行機構(gòu)通過適當下調(diào)貸款利率、完善續(xù)貸政策安排、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害；加快推進LPR改革，引導社會融資成本下行，尤其要降低疫情防控企業(yè)和民生領(lǐng)域企業(yè)融資成本。降低社會主體融資成本或?qū)⑹沟没ㄍ顿Y項目更易落地實施。

減水劑代際更替、行業(yè)集中度提升，公司或能持續(xù)受益

三代減水劑對二代減水劑的替代仍在持續(xù)，需求增長可期

混凝土減水劑用于減少混凝土拌合用水量的混凝土外加劑之一。減水劑行業(yè)工業(yè)化起源于20世紀10年代，當時主要是疏水劑和塑化劑；30年代美國研制出引氣劑，解決了公路路面的抗凍問題，隨后第一代木質(zhì)素類減水劑應(yīng)運而生，我國在50年代左右開始木質(zhì)素類減水劑的研究和應(yīng)用；20世紀60年代，日本研制出第二代高效減水劑，即萘系減水劑，隨后在混凝土工程中高效減水劑作為最主要的外加劑被大量運用；20世紀90年代，日本又研制出第三代高性能減水劑，即聚羧酸系減水劑，相較第二代產(chǎn)品減水率更高、摻量更低，并且更加環(huán)保（生產(chǎn)清潔不使用甲醛）。

2000年，我國開始聚羧酸系減水劑的探索性生產(chǎn)和應(yīng)用，21世紀初隨著高鐵建設(shè)的快速發(fā)展，聚羧酸系高性能減水劑迅猛發(fā)展；2010年以來，高性能減水劑在房地產(chǎn)等民用領(lǐng)域逐漸普及，開啟了新一輪增長周期。

三代聚羧酸減水劑相比二代萘系減水劑而言優(yōu)勢明顯，近年來對二代減水劑的替代趨勢明顯。作為新代際的減水劑，聚羧酸減水劑在對混凝土耐久性的影響、產(chǎn)品儲存期限、混凝土強度、混凝土操作性能、環(huán)保型等均好于二代萘系減水劑，如下表。而成本方面，一般認為使用三代減水劑時每方混凝土使用減水劑成本要高于使用二代減水劑時，但考慮到聚羧酸減水劑的高性能，如以達到同樣的減水性能為標準，則二者成本上實際并無明顯差距。

聚羧酸減水劑對萘系減水劑替代仍有還有空間，公司主營聚醚單體需求增速或能繼續(xù)超過下游混凝土行業(yè)。在過去數(shù)年中，三代聚羧酸減水劑呈現(xiàn)對二代減水劑的明顯替代趨勢，到2018年（估計值），三代減水劑份額約占到市場70%左右。而根據(jù)日本經(jīng)驗，目前三代減水劑份額在90%以上。且我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)傾向于對高性能減水劑的需求，如鐵道部已要求高速鐵路等大型工程建設(shè)中必須使用聚羧酸系減水劑（鐵道部《客運專線高性能混凝土暫行技術(shù)條件》）。總體看，聚羧酸減水劑的市場份額仍有望繼續(xù)增長，公司主營產(chǎn)品的下游需求增速或能超過我國基建及下游混凝土行業(yè)增速。

行業(yè)集中度持續(xù)提升，利好龍頭企業(yè)

從當前聚羧酸減水劑聚醚單體的行業(yè)格局來看，主要特點包括生產(chǎn)企業(yè)多、競爭激烈。據(jù)不完全統(tǒng)計全國可能有70-80家生產(chǎn)企業(yè)，除奧克股份和其他少數(shù)中型生產(chǎn)企業(yè)外，以2-3萬噸的小產(chǎn)能居多。從開工看，據(jù)卓創(chuàng)資訊，近年來全國減水劑聚醚單體的開工率僅約50%上下，考慮到奧克股份等產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均水平，小企業(yè)開工基本上也就是20-30%的開工率水平。

而考慮到行業(yè)龍頭奧克股份的聚醚單體毛利率僅有約12%，每噸毛利約1200元/噸，每噸凈利潤約600-800元/噸，考慮到中小企業(yè)低開工率、較弱的技術(shù)積累及采購EO原料帶來的成長增加，可以估計行業(yè)大量中小產(chǎn)能幾乎是不盈利的情況。事實上，以四川石達為例，奧克股份收購四川石達并將其作為自身生產(chǎn)基地之前，四川石達作為西南地區(qū)的減水劑聚醚單體龍頭企業(yè)，幾乎是連年虧損的狀態(tài)，16、17年實現(xiàn)凈利潤分別為-1540.13、-334.28萬元，18年公司逐步接手后才轉(zhuǎn)為盈利1633.04。側(cè)面反映行業(yè)整體盈利情況不佳。

聚醚單體行業(yè)集中度提升或成大勢所趨，利好大型產(chǎn)能。目前而言，下游混凝土-基建行業(yè)高速增長的時代已經(jīng)基本過去，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均逐漸進入存量博弈階段，而同時行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)盈利情況長期不佳，長期看中小企業(yè)和潛在進入者進行擴產(chǎn)的激勵會比較低。另一方面，我國環(huán)保安全逐漸趨嚴，全國范圍內(nèi)的退城進園持續(xù)推進，對行業(yè)大量中小產(chǎn)能的生存空間會造成比較大的擠壓。可以判斷市場存量方面年產(chǎn)數(shù)千噸的小企業(yè)在未來會逐步退出行業(yè)，行業(yè)大型產(chǎn)能都能享受到市場份額的提升。

奧克股份全國一體化龍頭，已完成全國布局，可期持續(xù)受益

深耕聚醚單體，不斷做大做強，公司已成為行業(yè)唯一龍頭。2010年來，公司深耕聚羧酸減水劑聚醚單體，內(nèi)生外延并舉提升業(yè)務(wù)體量，聚醚單體板塊營收和利潤規(guī)模增速遠超同行業(yè)競爭對手。目前，公司72萬噸的權(quán)益產(chǎn)能為全國規(guī)模最大，且基本達到行業(yè)第二上海撫佳的三倍，處于行業(yè)唯一龍頭。同時公司產(chǎn)品開工率同樣高于行業(yè)水平，據(jù)公司2019年9月投資者交流活動紀要，公司聚醚單體在全國的市場份額或已達到40%。這一格局在未來有可能為公司提供持續(xù)的利益，例如做全行業(yè)的價格和產(chǎn)品領(lǐng)導，或者主導未來的行業(yè)整合。

行業(yè)集中度提升和龍頭地位或能助公司奪回產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，大幅改善行業(yè)生態(tài)。從乙烯→環(huán)氧乙烷→減水劑聚醚單體→混凝土減水劑→混凝土→基建及房地產(chǎn)的整體產(chǎn)業(yè)鏈上下來看，混凝土減水劑聚醚單體及減水劑生產(chǎn)企業(yè)的地位均偏弱勢：聚醚單體行業(yè)體量較小（聚羧酸減水劑聚醚單體全國市場規(guī)模200億左右，遠小于混凝土及上游煉化工業(yè)），且行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量較多、集中度較低，企業(yè)體量也普遍偏小。相比之下，混凝土減水劑上游是龐大的煉化工業(yè)，下游客戶則同樣以大型企業(yè)居多，如以國內(nèi)減水劑龍頭蘇博特為例，其2016年上市時的前五大客戶分別為中國鐵建、中國中鐵、中國交通建設(shè)、中國電力建設(shè)、中國建材，均為巨無霸建筑央企，這使得聚醚單體行業(yè)內(nèi)企業(yè)話語權(quán)整體偏弱。

從歷史價格走勢來看，基本能看到聚醚單體的價格與其原料EO價格呈現(xiàn)高度相關(guān)，2013年的價格相關(guān)系數(shù)高達0.97，價差基本穩(wěn)定，上下浮動基本不超過1000元/噸。側(cè)面也印證了當前行業(yè)議價能力非常有限。另一方面，較低的產(chǎn)品盈利水平也賦予了公司極高的業(yè)績彈性，若公司憑借在行業(yè)內(nèi)愈發(fā)突出的龍頭地位逐漸獲得一定的價格領(lǐng)導能力，在奪回產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的同時有望大幅提升產(chǎn)品盈利能力。

從產(chǎn)能地域分布來看，奧克股份已完成對四川奧克87.75%控股，完成西南地區(qū)布局，公司聚醚單體產(chǎn)品已可輻射全國，對提升市占率有關(guān)鍵意義。奧克股份到18年末為止陸續(xù)完成對四川石達的收購，并將其更名為四川奧克石達。四川奧克目前已成為是奧克股份在西南地區(qū)重要的生產(chǎn)基地，主營業(yè)務(wù)為環(huán)氧乙烷衍生精細化工產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，目前主要生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品為減水劑聚醚單體，下游客戶為混凝土外加劑-減水劑的生產(chǎn)企業(yè)，主要面向西南市場；其擁有西南地區(qū)最大的乙氧基化裝置和環(huán)氧乙烷資源優(yōu)勢，在西南地區(qū)聚醚單體市場占有80%以上的份額。在收購完成后，奧克股份對其生產(chǎn)線進行了改造，目前其聚醚單體的生產(chǎn)能力已達到15萬噸/年。標志著公司完成了聚醚單體在東北、華東、華中、華南、西南五個方位的布局，在國內(nèi)居于首位。

對減水劑聚醚單體而言，企業(yè)產(chǎn)能在全國的分散布局相比集約化生產(chǎn)更具優(yōu)勢：（1）下游減水劑聚醚及混凝土企業(yè)產(chǎn)能分布就是較為分散的，其中聚羧酸減水劑濃縮液的全國生產(chǎn)企業(yè)達到了數(shù)百家，除蘇博特等少數(shù)龍頭企業(yè)外產(chǎn)能規(guī)模較低；預(yù)拌混凝土的生產(chǎn)企業(yè)更是達到超過7000家，分散在全國各地。（2）聚醚產(chǎn)品均價雖達到10000元/噸左右，但產(chǎn)品毛利率較低，如以10%計算，單噸毛利僅約1000元，這使得聚醚單體企業(yè)基本無法承受數(shù)百元/噸的長程省際運費，擁有全國分散布局便顯得非常關(guān)鍵。

另一方面，奧克股份自產(chǎn)EO能力和EOD深加工能力賦予公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢。從原料端看，奧克股份約72萬噸聚醚單體產(chǎn)能有自產(chǎn)20萬噸EO原料供應(yīng)，雖不能達到高比例自供，但相比行業(yè)平均水平仍然具備一定優(yōu)勢：除奧克股份外，能夠?qū)崿F(xiàn)部分EO自供的聚醚單體生產(chǎn)企業(yè)僅皇馬科技、三江化工、聯(lián)泓等少數(shù)幾家；另一方面，作為國內(nèi)最大的EO深加工企業(yè)，公司各EOD產(chǎn)品線之間存在良好協(xié)同，有助于提升公司整體利潤率水平。

EO制碳酸二甲酯工藝國內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)向下游延伸

DMC需求端持續(xù)向好，對價格形成支撐

碳酸二甲酯（DMC）是重要的有機溶劑和化工中間體，從需求端看，DMC下游需求以新型領(lǐng)域居多，代表為電解液溶劑和聚碳酸酯。DMC下游應(yīng)用多樣，除較為傳統(tǒng)的膠黏劑、涂料、顯影液。近年來以電解液及聚碳酸酯（PC）為代表的新興領(lǐng)域已成為該產(chǎn)品的最主要下游應(yīng)用。而從產(chǎn)品純度來看，純度較低工業(yè)級碳酸二甲酯用于傳統(tǒng)下游及非光氣法PC，而鋰電池電解液則需要更高純度的電池級碳酸二甲酯。據(jù)卓創(chuàng)資訊，鋰電池電解液溶劑及PC已分別占到DMC下游需求的28%、24%，合計超過一半。

從需求端看，兩大新興下游的快速發(fā)展有望繼續(xù)拉動DMC需求快速提升。其一，電解液方面，我國電解液需求量有望維持較快增長。鋰電池電解液約有80%均采用碳酸酯類溶劑，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）等；目前，伴隨5G時代新的宏基站建設(shè)，儲能電池需求大幅增長，也拉動磷酸鐵鋰電池需求；另外，電動車方面，未來數(shù)年來電動汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展仍是確定性趨勢，同時近期電解液市場穩(wěn)中向好，各廠家出貨處于上升通道。

其二，PC國產(chǎn)化仍在持續(xù)推進，后續(xù)非光氣法PC的投產(chǎn)可能帶來對上游DMC的旺盛需求。PC生產(chǎn)工藝包括界面縮聚光氣法、熔融酯交換法及非光氣法，其中非光氣法PC需以DMC為原料生產(chǎn)，當前我國正處于PC國產(chǎn)化的集中進展期，近年來新增產(chǎn)能投放數(shù)十萬噸，而預(yù)計投產(chǎn)產(chǎn)能則達到近239.5萬噸，規(guī)模比現(xiàn)有產(chǎn)能更多，且浙石化、海南華盛、中沙石化等裝置采用非光氣法工藝，合計非光氣法產(chǎn)能164萬噸。當前由于PC行情原因，部分企業(yè)已推遲PC項目投產(chǎn)計劃，但總體而言非光氣法PC仍有望帶來DMC下游需求的不斷增長。

DMC價格周期性較強，來自下游的需求增長有望對價格形成持續(xù)支撐。DMC歷史價格波動性較大，通常每年Q4通常為旺季，16年來，每年在四季度DMC價格會形成較為明顯的上漲。這也側(cè)面反映了近年來DMC產(chǎn)品供需處于相對緊張的狀態(tài)，在Q4旺季時價格彈性較大。未來伴隨下游需求持續(xù)增長，DMC產(chǎn)品盈利能力或能持續(xù)有較為良好的表現(xiàn)。

EO制DMC先驅(qū)，2萬噸項目已順利運行，可期待產(chǎn)業(yè)化放量

國內(nèi)現(xiàn)有主流制碳酸二甲酯裝置為酯交換法，且為以PO為原料的路線。而目前公司是國內(nèi)唯一一家具備EO制DMC企業(yè)技術(shù)并實現(xiàn)產(chǎn)線試運行的企業(yè)。與主流PO路線相對應(yīng)，公司使用的路線以環(huán)氧乙烷為原料，第一工段為生產(chǎn)碳酸乙烯酯，第二工段為碳酸乙烯酯與甲醇進行酯交換，產(chǎn)出碳酸乙烯酯和副產(chǎn)物乙二醇（主流路線為生產(chǎn)丙二醇）。

奧克股份目前在EO路線制DMC的已有進展如下：

（1）2016年公司開始建設(shè)2萬噸DMC項目試生產(chǎn)項目。

（2）2018年一季度，公司2萬噸DMC項目的第二工段，即EC制DMC工段率先投產(chǎn)，開始產(chǎn)出合格的工業(yè)級DMC產(chǎn)品。

（3）2018年7月24日，公司“年產(chǎn)2萬噸新能源鋰電池電解液溶劑項目”第一工段“萬噸級EC中試裝置”一次試車成功，并持續(xù)穩(wěn)定地產(chǎn)出高純合格的EC產(chǎn)品，EO轉(zhuǎn)化率大于99.9%；并實現(xiàn)與第二工段EC制DMC的全線貫通試運行。公司2萬噸DMC項目至此全線貫通。

（4）2018年12月24日，公司發(fā)布碳酸二甲酯項目通過科技成果鑒定及項目進展公告：中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會在揚州組織華東師范大學、清華大學、中國科學院化學研究所多位院士組成的鑒定委員會，對公司“固載離子液體催化二氧化碳轉(zhuǎn)化制備DMC/MEG綠色工藝”進行了科技成果鑒定，并形成高度肯定意見：項目實現(xiàn)了穩(wěn)定運行，DMC品質(zhì)達到電池級標準、乙二醇品質(zhì)優(yōu)于國家標準。且該技術(shù)成果屬世界首創(chuàng)，國際領(lǐng)先，是綠色工程與綠色化學應(yīng)用的成功范例。

（5）在2019年4月30日公司發(fā)布的2018年年報中，公司提及公司仍需對裝置實施持續(xù)的優(yōu)化提升，以滿足產(chǎn)業(yè)化需求。

（6）2019年7月3日，公司發(fā)布公告稱2019年初起江蘇奧克已對上述2萬噸裝置進行優(yōu)化完善，6月，項目核心裝置碳酸乙烯酯反應(yīng)器及相關(guān)工藝的優(yōu)化完善已完成，再次開車，整體運行達到預(yù)期效果。

EO法具備一定成本優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)化后可期擴充業(yè)績體量。相比于PO酯交換法制，EO酯交換法制DMC具備一定成本優(yōu)勢。主要在于原料成本不同，EO相比于PO而言成本更低，而EO雖然存在無法長距離運輸?shù)膯栴}，但公司在揚州奧克同時具備自產(chǎn)EO和DMC生產(chǎn)線，不需要進行EO運輸?shù)沫h(huán)節(jié)。從價差來看，EO法DMC價差通常高于PO法1000-2000年/噸左右。

收購蘇州華一股權(quán)，繼續(xù)延伸向下游的產(chǎn)業(yè)鏈

2019年9月，奧克股份與蘇州華一新能源科技有限公司簽署《關(guān)于蘇州華一新能源科技有限公司之合資合作框架協(xié)議》，擬通過受讓股權(quán)和增資方式分別投入3500萬元，合計7000萬元，合計獲得蘇州華一35%股權(quán)。并約定合資之后，蘇州華一總經(jīng)理將由公司委派，負責項目的技術(shù)、生產(chǎn)及日常經(jīng)營管理。

據(jù)奧克股份公告，蘇州華一主營動力及儲能用鋰電池電解液添加劑研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前主要產(chǎn)品包括碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、1-3-丙烷磺酸內(nèi)脂（PS）、碳酸乙烯亞乙酯（VEC），目前已擁有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的下游客戶，并已實現(xiàn)盈利。

投資蘇州華一可完善公司在電解液添加劑領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，并提升產(chǎn)線、客戶協(xié)同。蘇州華一產(chǎn)品線與公司EO→EC→DMC產(chǎn)線存在較大協(xié)同：EC/DMC—CEC（氯代碳酸乙烯酯）—VC/FEC將構(gòu)成一條新的產(chǎn)品線，將公司產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)向下延伸；同時，蘇州華一核心產(chǎn)品VC/FEC主要用途均為鋰電池電解液添加劑，與公司電解液溶劑DMC業(yè)務(wù)同樣形成協(xié)同。

盈利預(yù)測

中信建投證券預(yù)計奧克股份 2019-2021年歸母凈利分別為3.49、4.67和5.51億元，對應(yīng)PE分別為11、8和7倍，給予“買入”評級。