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慧正資訊：從歷史的 PB 來看，無論是 A 股還是 H 股，中國石油目前的價值顯著低估。 回顧中石油的 PB 歷史，公司 A 股 PB 自 2019 年以來一路下行，目前僅 有 0.9 倍，乃公司上市以來首次跌破 1 倍 PB，已處于歷史最底部位置，且 遠低于公司自 2009年以來的歷史PB均值 1.9 倍。同樣，目前公司H 股 PBLF 僅有 0.5 倍，處于 H 股上市以來的最低值，也遠低于公司自 2000 年以來 1.3 倍 PB 的歷史均值。
2003 年 4 月，伯克希爾公司用 4.88 億美元買入中石油 H 股 1.3%的股 權，最終在 2007 年 9 月份附近賣掉， 4 年獲得了大約 700%的超額收益。 巴菲特在致股東的信中提到，“按當時的價格，中石油公司的價值大約為 370 億美元，查理和我那時感覺該公司的內在價值大約應該為 1000 億美元。”巴菲特當時的邏輯主要是基于中石油在石油和天然氣儲備的情況，認為公司 的內在價值具有極大的提升空間，而 他買入和賣出的時機也正是中石油 H 股 市值與上游比值的低點和高點（當市值/上游資產大于 1 時，伯克希爾賣出）。
本文也從公司上游資產的角度來分析公司目前的內在價值是否被低估。 在此，本文使用公司市值與公司有關油氣已探明儲量的經折現的未來凈現金 流標準化度量的比值這一指標來進行衡量評估。公司上游資產（油氣儲量） 的經折現的未來凈現金流標準化度量是中國石油依據現有的上游油氣已探 明儲量，按一定的生產曲線進行假設（油價假設為當年均價，生產成本按照 當年情況測算），計算出未來凈現金流，再將未來凈現金流以 10%的折現率 進行折現所計算得出。
用中石油A股和H股市值跟上游資產經折現的未來凈現金流標準化 度量比較之后發現，公司 2018 年年底的上游資產的現金流折現值是 1.38 萬 億人民幣，而現在港股市值約 7000 億人民幣，約為上游資產折現值的 0.5 倍。也就是說，在不考慮公司天然氣管道、煉油、銷售、化工等板塊的資產 價值的情況下，公司僅僅是上游油氣資產的價值就已經大幅高于公司目前的 市值。此外，公司測算出的上游資產折現現金流凈值沒有考慮未探明的原油 儲量，僅考慮當前所有已探明的油氣儲量。
由于中國石油是國內最大的石油公司，且上游資產雄厚，國內沒有能與 之匹敵的對手，故放眼全球，將公司上游的各項指標與全球石油巨頭進 行比較。在對標公司上，可以選擇埃克森美孚、BP 和 Shell 這三家國際石 油巨頭。這三家石油公司常年占據世界 500 強前十的位置，擁有 100 多年的 發展歷史，業務遍布全球，且他們的發展能很大程度上代表著全球整個石油 行業的發展歷程。
從油氣資源方面來看，中國石油完全能媲美其他三家國際石油巨頭。中 石油 2018 年油氣儲量為 204 億桶油當量，僅次于埃克森美孚的 243 億桶油 當量；而中石油的原油產量高于其他三家公司，煉油產量也僅次于埃克森美 孚。同時，在完全成本方面，2018 年埃克森美孚的桶油完全成本為 40 美元/桶，系統性低于其他三家公司。中石油、BP、Shell 三家公司的完全成本處 于相當水平，分別為每桶 49 美元、54 美元和 48 美元。但從市值上來看， 中石油 2018 年底的 H 股市值為 995 億美元，A 股市值為 1736 億美元，而 另外三家國際石油巨頭方面，埃克森美孚市值為 3165 億美元，BP 為 1319 億美元左右，Shell 為 2540 億美元，均高于中石油 H 股，且僅 BP 市值低于 中石油 A 股。故倘若僅以儲量來衡量公司價值的話，中石油 A 股的儲量價值 是相對較低的，而 H 股的儲量價值則遠低于其他三家公司。
盡管如此，大部分投資者仍認為中石油的油氣質量較三家國際巨頭略差，儲量不占優勢，產量雖高但完全成本也相對較高，未來市值可能不會有 過大的提升空間。然而，若我們著眼于歷史 PB 和 ROE 的比較，將會更清 晰地看出目前中石油的市值是被低估的。 從過去十五年的平均 ROE 來看，中國石油、BP、Shell 的平均 ROE 均 處在 14%和 17%的區間范圍內，而埃克森美孚的平均 ROE 為 22%，遠高于 其他三家公司。從當前 PB 方面來看，截至 2019 年 7 月底，中國石油 H 股 當前 PB 僅為 0.5 倍，A 股為 0.9 倍，而美孚為 1.7 倍，BP 和 Shell 則均為 1.3 倍，都高于中國石油的 A 股和 H 股。另一方面，中國石油 H 股過去 15 年的平均 PB 是 1.3 倍，A 股是 1.9 倍，美孚是 2.8 倍，BP 和 Shell 都是 1.7 倍。由此可見，在歷史 PB 和 ROE 的比較方面，目前無論是自身與歷史比 較，還是與其他三家公司比較，中石油 H 股和 A 股都是被低估的。
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