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慧正資訊：陶氏化學(xué)4月1日從陶氏杜邦拆分后，本周以獨(dú)立上市公司的形式出現(xiàn)。投資組合更窄，管理層承諾強(qiáng)勁的收益增長和對成本和資本分配的更嚴(yán)格約束。

陶氏化學(xué)去年調(diào)整后的銷售額約為500億美元，其目標(biāo)是未來幾年EBITDA增長25-30億美元，高于去年報(bào)告的90億美元。通過有針對性的增量投資，投資組合改善，嚴(yán)格的資本配置以及較低的成本結(jié)構(gòu)，陶氏重組后的重點(diǎn)將放在顯著的盈利增長上。 “我們?yōu)楣驹O(shè)定的目標(biāo)是成為全球最具創(chuàng)新性，以客戶為中心，包容性和可持續(xù)發(fā)展的材料科學(xué)公司，”陶氏首席執(zhí)行官Jim Fitterling說。

陶氏化學(xué)目前分為3個(gè)部門，這是在2014年開始的6個(gè)業(yè)務(wù)部門的基礎(chǔ)上作出的調(diào)整。（包括高性能和特種塑料，圍繞烯烴與聚乙烯（PE），彈性體，共聚物和粘合劑；基于丙烯酸、纖維素和有機(jī)硅的性能材料和涂料；工業(yè)中間體和基礎(chǔ)設(shè)施，包括聚氨酯以及基于環(huán)氧乙烷（EO）和其他中間體的衍生物。陶氏化學(xué)表示，核心終端市場的增長速度均高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），主要集中在消費(fèi)保健、基礎(chǔ)設(shè)施和包裝方面。

不只是回歸基礎(chǔ)

陶氏已經(jīng)放棄了一些利潤率較高的特種化學(xué)品業(yè)務(wù)，但Fitterling估計(jì)70％的陶氏新產(chǎn)品銷往差異化的面向消費(fèi)者的應(yīng)用。 “為了讓這些產(chǎn)品存在，我們的客戶必須在貨架上創(chuàng)造下一個(gè)有人想要購買的產(chǎn)品，”Fitterling說。 “許多功能、優(yōu)點(diǎn)和使用價(jià)值來自我們提供的化學(xué)品。”

這不是商品策略。陶氏的方法仍然圍繞研發(fā)，工藝技術(shù)和應(yīng)用開發(fā)的優(yōu)勢，以推動目標(biāo)市場高于市場的增長。 “如果你在我們的市場上具有競爭力，那么作為一個(gè)低成本的生產(chǎn)商就是很有風(fēng)險(xiǎn)的。我們正在努力在我們的價(jià)值鏈中創(chuàng)造引導(dǎo)需求，“Fitterling說。 “我們不是在建立資產(chǎn)，或者面向市場著重推廣。我們擁有資產(chǎn)，能力，技術(shù)和靈活性，可以生產(chǎn)創(chuàng)造其自身需求的高價(jià)值產(chǎn)品。我們的想法是將大部分產(chǎn)品組合的利潤率提高，并將商品市場銷售作為剩余資產(chǎn)的驅(qū)動力。“

Fitterling表示，投資和戰(zhàn)略將繼續(xù)專注于改善下游整合。該公司承諾至少在未來三年內(nèi)將資本投資保持在折舊和攤銷之下，約為28億美元。由于美國墨西哥灣沿岸及其與沙特阿拉伯沙特阿美公司的Sadara合資企業(yè)的產(chǎn)能增加，2014年至2017年的年度資本投資平均為40億美元。

投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向乙烯，硅氧烷和目標(biāo)衍生物（如PE，乙烯共聚物和有機(jī)硅聚合物）的增量快速回報(bào)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目將改善逆向整合并減少商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

Fitterling表示，通過將更多單體轉(zhuǎn)化為差異化產(chǎn)品，并專注于新產(chǎn)品擴(kuò)展或引進(jìn)，陶氏有能力將EBITDA總利潤率從2018年的近20％提升至23％至25％的范圍。 “我們希望在涂料，聚氨酯和有機(jī)硅方面進(jìn)一步發(fā)展，”Fitterling說。

公司還將通過有針對性的并購來改善投資組合。Fitterling說：“應(yīng)該考慮補(bǔ)強(qiáng)型交易和外延型交易，而不是大規(guī)模的并購。我們大部分的投資組合沒有要退出的計(jì)劃，但可能會有一些產(chǎn)品線，例如每年1億美元或2億美元的那些，或許更適合其他地方。”

他補(bǔ)充說，下游標(biāo)的的高倍數(shù)需要采用嚴(yán)格的收購方式。 “其中一些下游領(lǐng)域的交易可能會達(dá)到10倍或更高的倍數(shù)，”Fitterling說 “我們正在告訴團(tuán)隊(duì)，必須在第一年獲得增值。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要成本協(xié)同效應(yīng)。增長協(xié)同效應(yīng)也可以提供一些好處，但陶氏將此限制為出價(jià)的一個(gè)因素。 如果你要為這些收購中的一部分支付市場價(jià)格，最好能夠在第一年獲得正確的結(jié)構(gòu)，使其獲得增值。”

資本成本、紀(jì)律

陶氏向投資者證明，它在未來幾年有一條清晰的、低風(fēng)險(xiǎn)的盈利增長之路。陶氏將重點(diǎn)放在成本和資本紀(jì)律上，因?yàn)樗_始轉(zhuǎn)向讓投資者放心，并提供比同行更高的回報(bào)承諾。

公司在整個(gè)周期內(nèi)設(shè)定了13%的投資回報(bào)率（ROIC）目標(biāo)。銷售、行政（SG&A）和研發(fā)支出將比2015年水平低19億美元，因?yàn)楦噘Y源密集型企業(yè)（如農(nóng)用化學(xué)品、電子材料和其他業(yè)務(wù)）退出投資組合。該公司已經(jīng)從成本結(jié)構(gòu)中剔除了8.5億美元，到2020年還將節(jié)約5億美元成本，再加上合并和退出杜邦后的3億美元滯留成本移除。SG&A成本已從陶氏杜邦合并前銷售額的6%以上降至去年的3.6%。陶氏首席執(zhí)行官和一線員工之間的層數(shù)已從8層降至不超過6層。

在試圖重建長期投資者基礎(chǔ)時(shí)，向股東返還現(xiàn)金也將成為重點(diǎn)。該公司預(yù)計(jì)將整個(gè)周期的經(jīng)營凈收入的65％返還給投資者，包括45％的長期股息支付目標(biāo)。其余20％將用于機(jī)會性股票回購。根據(jù)美國證券交易委員會規(guī)則10b5-1，陶氏已經(jīng)與經(jīng)紀(jì)交易商采用了股票回購計(jì)劃，該計(jì)劃最早可以在4月2日進(jìn)行股票回購。該計(jì)劃允許公司在某些預(yù)先安排的條款下，在由于管制期或重大非公開信息公布而無法正常上市的情況下，根據(jù)預(yù)先安排的條款回購普通股。

雖然支出將低于折舊和攤銷成本以下，但仍將出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，包括到2020年額外增加50萬噸/年的乙烯，到2022年增加140萬公噸/年的聚乙烯。硅氧烷、有機(jī)硅樹脂以及聚合物的擴(kuò)張也在資本計(jì)劃中。

“我們在美國墨西哥灣沿岸投資的方式為這些高回報(bào)項(xiàng)目創(chuàng)造了機(jī)會，”Fitterling說。陶氏新的150萬噸/年德克薩斯州自由港裂解裝置旨在通過增加兩個(gè)加熱爐實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張至200萬公噸/年。該公司還將在歐洲增加聚乙烯產(chǎn)能以吸收那里過剩的乙烯，并可以在其產(chǎn)品組合中擴(kuò)展環(huán)氧乙烷衍生物。

Fitterling表示，第二批美國石化擴(kuò)張將需要采用不同的方法。 “第一批項(xiàng)目通常建立在現(xiàn)有的場地上，”Fitterling說 “你沒有太多的外部資金投入，第二批則完全不一樣。“

在最近的擴(kuò)張之前，墨西哥灣沿岸的PE出口量約占美國墨西哥灣沿岸產(chǎn)能的20％，而第一批美國項(xiàng)目使其達(dá)到了30％。 “對于下一個(gè)大項(xiàng)目，你將不得不考慮以50％的出口量來運(yùn)行該資產(chǎn)，”Fitterling說。 “這將拖累經(jīng)濟(jì)，并挑戰(zhàn)回報(bào)。”

陶氏正密切關(guān)注下一次大規(guī)模投資的機(jī)會，但并不急于求成。 “我們需要對下一次擴(kuò)張的位置保持清醒，”Fitterling說道 “美國有很多原料，但加拿大也有機(jī)會，或許阿根廷也有機(jī)會。”他補(bǔ)充說，陶氏可以更有耐心和更有選擇性。 “陶氏的驅(qū)動力與石油和天然氣公司不同，”Fitterling說。 “我們的驅(qū)動力是隨著市場的增長，與客戶的增長以及低成本的整合。而不是從我們這里獲取原料生產(chǎn)一些東西來轉(zhuǎn)化它們，這是一個(gè)不同的價(jià)值鏈。”

綜合和國有石油公司的目標(biāo)是化學(xué)品擴(kuò)張，以抵消燃料價(jià)格的下跌，但Fitterling認(rèn)為陶氏具有持久的優(yōu)勢。 “他們將在商品端有機(jī)會，你必須注意這一點(diǎn)，”Fitterling說。 “但要發(fā)展品牌和技術(shù)是困難的。近30年來，我們一直致力于催化劑和通用材料的研究。我們已經(jīng)有了這些經(jīng)驗(yàn)，并且能夠開發(fā)出差異化的產(chǎn)品。任何進(jìn)入市場的人都不容易復(fù)制，因?yàn)槲覀儞碛性牧蟽?yōu)勢。“

Fitterling指出，由于其技術(shù)優(yōu)勢，陶氏最近在五年內(nèi)創(chuàng)造了價(jià)值1億美元的烯烴嵌段共聚物平臺特許經(jīng)營權(quán)。 “市場上沒有太多這樣的產(chǎn)品平臺，”Fitterling說。 “像陶氏這樣的公司必須創(chuàng)造這一點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，也有人會想要進(jìn)入。但到那個(gè)時(shí)候，我們已經(jīng)占領(lǐng)這個(gè)市場，把握了這些關(guān)系，我們將著手做接下來的事情。”

陶氏杜邦合并于2015年12月首次宣布，陶氏最初設(shè)想至少部分將其視為農(nóng)業(yè)化學(xué)和電子化學(xué)業(yè)務(wù)的高效分離手段，并有機(jī)會將杜邦的工程聚合物業(yè)務(wù)添加到其投資組合中。在激進(jìn)投資者的催促下，并購后的投資組合審查將工程聚合物和一些陶氏的重要業(yè)務(wù)，包括汽車粘合劑和密封劑、建筑解決方案、水和工藝解決方案、制藥和食品解決方案、微生物控制以及一些硅樹脂基的溶解氧（Do）和幾個(gè)有機(jī)硅下游業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到杜邦。

自2015年以來，陶氏投資組合的增加包括：2016年6月，陶氏成為道康寧有機(jī)硅業(yè)務(wù)的100%所有者，以及杜邦乙烯共聚物業(yè)務(wù)，包括德克薩斯州奧蘭治市的一家工廠。

這不是陶氏在合并談判開始時(shí)預(yù)期的全部投資組合，但Fitterling表示結(jié)果是最佳的。陶氏的重點(diǎn)將更明確地“投資資本回報(bào)率，因?yàn)樗琴Y本密集型企業(yè)，在某些情況下是高能耗密集型企業(yè)，需要關(guān)注現(xiàn)金流。一些特殊業(yè)務(wù)可能不會那么關(guān)注現(xiàn)金流，而更多地關(guān)注單位利潤率。”

創(chuàng)新重點(diǎn)

陶氏正在增加對數(shù)字技術(shù)的投資，包括高級分析和人工智能。數(shù)字化提供了改善“以客戶為中心，改變我們經(jīng)營方式”的潛力，F(xiàn)itterling說。 “世界變得越來越數(shù)字化，我們也是如此。”

去年，陶氏價(jià)值50億美元的有機(jī)硅業(yè)務(wù)在一個(gè)支持網(wǎng)絡(luò)的界面上實(shí)現(xiàn)了近30億美元的銷售額，F(xiàn)itterling指出。 “它并沒有消除對銷售人員的需求，而是將交易部分轉(zhuǎn)移到一個(gè)更有效的平臺，”Fitterling說。 “這使我們可以在技術(shù)服務(wù)和關(guān)系經(jīng)理上花更多錢。我們正在與品牌所有者建立更好的關(guān)系，并在下一代產(chǎn)品的設(shè)計(jì)表上占有一席之地。交易端的生產(chǎn)力得到提高，但它允許客戶在商業(yè)和開發(fā)方面創(chuàng)造更高的價(jià)值。“

預(yù)計(jì)陶氏的開盤價(jià)將低于杜邦（DuPont）或Corteva。 Fitterling相信，從長遠(yuǎn)來看，陶氏將比同行贏得更高溢價(jià)。 “隨著時(shí)間的推移，市場將證明這一點(diǎn)，”Fitterling說“我確實(shí)認(rèn)為投資組合的內(nèi)在價(jià)值高于我們的同行。我們可能很早就看到了這些，但我知道我們不會在第一天就完全體現(xiàn)出來。分析師會說，陶氏是在“講故事”，但也許這是一件好事，因?yàn)槲襾碜悦芴K里州，也就是“做給我看”的地方。我們必須賺錢，通過資本紀(jì)律來賺錢，通過產(chǎn)生現(xiàn)金流來賺錢，通過顯示企業(yè)的回報(bào)來賺錢。

Fitterling說，創(chuàng)新仍然是陶氏所做工作的重要部分。 “我們需要繼續(xù)推動所有產(chǎn)品鏈中更高價(jià)值的解決方案，”Fitterling說。 “如果你沒有創(chuàng)新，你就會看到一個(gè)低利潤率的未來。分拆出來后，好消息是我們有了一個(gè)非常干凈的投資組合。我們已經(jīng)解決了很多問題，并且我們已經(jīng)制定了可靠的計(jì)劃，一切由我們來決定。”