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在連續(xù)兩天的上升之后，5月22日資金利率終于迎來了小幅的回落，DR007 和R001均回至2.67%的水平，但這也顯著高于各自上周的均值。部分市場參與者陷入了困惑：在面對內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境變化時，為何人行卻展現(xiàn)出了“鷹派”的一面？我們認為，在過去的兩個月中，DR007超過2.75%的交易日共有12個，與此相比昨日2.73%的峰值很難說是“變鷹”。事實上，資金市場的變化既受到繳稅等客觀因素的影響，又在一定程度上體現(xiàn)了人民銀行貨幣政策的主觀意圖。
1、客觀因素持續(xù)對資金價格形成擾動
從歷史上看，在每個月臨近申報納稅最后期限時，資金利率都會周期性地上行。1-4月以來，最后期限日的DR007平均較5個交易日前上升了34bp，而該上升幅度在R001品種上為59bp。本月亦不例外，最后繳款日（5月21日）的DR007和R001較5個交易日前上升了11bp和35bp。
值得注意的是，由于資金利率存在月內(nèi)季節(jié)性規(guī)律，因此度過稅期后的DR007和R001往往不會明顯下降。在過去的四個月中，DR007都會在月初保持于相對較低的水平并在月中顯著上升，此后維持穩(wěn)定并于月末前一周再度上行，最后于月底前回落。受到五一假期的影響，5月申報納稅最后期限順延到5月21日，而5月22日離月末僅有7個交易日的時間，因此稅期因素與月末因素的影響會銜接得更為緊密。
此外，與其他月不同的是，5月份還有所得稅的匯算清繳，因此繳稅因素對于資金面的影響窗口更長。《企業(yè)所得稅匯算清繳管理辦法》要求，“納稅人應當自納稅年度終了之日起5個月內(nèi)，進行匯算清繳，結(jié)清應繳應退企業(yè)所得稅稅款。”因此，雖然目前繳稅高峰已過，稅收因素仍會在一定程度上對5月22日至31日這段時間的資金面形成影響。
2、主觀因素起到?jīng)Q定性作用
我們一直認為，繳稅等客觀因素只是銀行體系流動性的擾動變量，而人行態(tài)度是最終決定變量。集中繳稅、政府債券發(fā)行、月末資金需求上升等客觀因素完全可以被人行所預知，而人行也會根據(jù)實際情況選擇是否將其對沖。如果人行希望，他們有能力近乎完美地將上述擾動對沖掉。例如15Q4-16Q2的這段時間內(nèi)，DR007的波動率（注：我們使用日度DR007的標準差表示波動率）就被很好地控制在0.05%的水平。（當然，過低的波動有可能帶來金融機構在債券市場過度加杠桿的行為，因此也并不是當前所追求的目標。）
同樣，人行也可以選擇不予以（完全）對沖，而是“順水推舟”地將資金成本提高。因此，透過DR007等指標我們得以觀測到人民銀行的貨幣政策取向。也就是說，近幾日資金利率的小幅上行真實地反應出了人行貨幣政策的態(tài)度：雖然資金利率不會實質(zhì)性收緊，但DR001也無法回到5月上旬的1.15%。我們認為，持續(xù)過低的資金價格不利于結(jié)構性去杠桿，這是人行小幅提高融資利率的主要原因。
“大水漫灌”并不能解決問題，流動性的合理充裕和市場利率水平的合理穩(wěn)定才能為供給側(cè)結(jié)構性改革與高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的貨幣金融環(huán)境。部分投資者質(zhì)疑是否有必要在外部沖擊下繼續(xù)“去杠桿”，我們的回答一直是肯定的。事實上，《財政部辦公廳關于梳理PPP 項目增加地方政府隱性債務情況的通知》（財辦金〔2019〕40號）和《銀保監(jiān)會關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規(guī)建設”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2019〕23號）等文件的下發(fā)也從側(cè)面印證了我們的觀點。
我們預期，未來一段時間的貨幣政策將更側(cè)重結(jié)構性工具的使用。很顯然，只有發(fā)揮結(jié)構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，才能在保持總量松緊適度的同時促進結(jié)構優(yōu)化，引導金融機構做好重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的金融服務。
我們傾向性地認為，人行提高資金利率的另一個原因是為了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。我們注意到，在人民幣兌美元貶值到6.85以上后，人民銀行都會將DR007維持在一個相對較高的水平。例如，18年10月以來，當人民幣匯率處于[6.8,6.85)區(qū)間時，DR007的均值為2.45%；當匯率貶值至[6.85,6.9)區(qū)間后，DR007的均值會上升15bp；當匯率進一步上升至6.95以上后，DR007均值亦再度上升至2.62%。
3、總結(jié)
未來一段時間內(nèi)，影響資金市場的客觀因素將發(fā)生轉(zhuǎn)變，而主觀因素還將維持于前期的基調(diào)。客觀因素上，繳稅因素的影響將淡出，“下旬現(xiàn)象”的影響將會發(fā)揮作用；主觀因素上，人民銀行仍需要在內(nèi)部、外部多目標中把握好綜合平衡。在這些力量的推動下，我們預計近期資金利率雖會松動，但亦很難明顯下行。同時我們認為，受到一些因素的掣肘，未來一段時間內(nèi)總量型貨幣政策放松的空間相對有限，貨幣政策的作用更多地體現(xiàn)于定向引導層面。
4、風險提示
國際國內(nèi)各種不利因素具有長期性、復雜性，這也加大了未來貨幣政策的不確定性。
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