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隨著杠桿率的不斷提高，杠桿對總消費的“擠出效應”逐步顯現，而房產的購置也對社零消費形成擠出，雙重擠出效應可能制約后續社零增速的回升空間；谀壳暗禺a強而消費弱的局面，后續政策可能對地產調控有所側重，財政政策則繼續采取減收和增支的積極組合，刺激消費穩定經濟。
房產與消費：一致與矛盾：從房產的角度來看，既定預算約束下，房價波動對消費的影響包括收入效應 和替代效應 兩方面。從借貸的角度來看，借貸對消費的影響體現為財富效應和還款時擠出效應兩方面？傮w來看，居民的消費鏈中存在兩個博弈——信貸與預算的博弈以及房產與消費的博弈，二者共同決定消費增速的方向。
論借貸：杠桿與消費的往事。從美國的經驗來看，居民往往通過加杠桿的方式來支撐當期消費，體現為杠桿率增速與“消費-收入”增速差的正相關特征。從我國的經驗來看，我國居民杠桿率的變動與居民總消費水平具有較高的正相關性，反映出借貸行為的財富效應。而隨著杠桿率的不斷升高，借貸行為的財富效應漸弱、擠出效應漸強。
收入效應？擠出效應？一個簡單的定量分析。為了更好的證明收入效應和擠出效應確實存在，我們通過簡單的實證模型對債務的財富效應和擠出效應進行拆分。模型回歸結果顯示，借貸行為的“財富效應”與“擠出效應”同時存在，而隨著杠桿率的不斷升高，“擠出效應”的效果愈發明顯。
論購房：雙重擠出效應下消費該何去何從？從消費的內部結構看，房地產對社零消費的收入效應有所弱化，替代效應或占據主導地位。整體來看，隨著當前杠桿率的不斷提高，杠桿對總消費的“擠出效應”逐步顯現，而房產的購置也對社零消費形成擠出，雙重擠出效應可能制約后續社零增速的回升空間。
結論：從當前來看，政策基調在于穩杠桿，居民杠桿率快速上升的概率相對較小，但前期借貸對消費的“擠出效應”在一時之間也難以扭轉，對后續總消費水平仍有負向影響。從消費內在結構來看，目前購房需求對社零消費的替代（擠出）效應較為明顯，基于目前地產強而消費弱的局面，后續政策可能對地產調控有所側重（如上調房貸利率、收緊房地產信貸等），財政政策則繼續采取減收和增支的積極組合，刺激消費穩定經濟。就當下而言，當期杠桿增速下滑、償債壓力上升+地產銷售高位的組合對消費仍較不利，而消費作為三駕馬車中邊際貢獻最大的項目，其增長的乏力拖累經濟增長，我們認為基本面回落的信號支持10年期國債到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%區間下限附近。
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