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利率市場展望：當(dāng)央行重提防風(fēng)險，貨幣政策的寬松周期可能已經(jīng)結(jié)束
周一早盤受上周五外貿(mào)和金融數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期影響，利率繼續(xù)大幅沖高，10年國開活躍券一度較上周五收盤上行4.5bp。午后受股市沖高回落轉(zhuǎn)跌影響，利率有所下行。全天來看，長端活躍券普遍上行2-3bp，非國開3-5年部分品種上行幅度甚至超過10bp。國債期貨大幅低開后跌幅緩慢收窄，全天依然大幅收跌。后期我們關(guān)注：
第一，當(dāng)央行重提防風(fēng)險，貨幣政策的寬松周期可能已經(jīng)結(jié)束。周一晚間，央行網(wǎng)站發(fā)布了上周五召開的一季度貨幣政策例會新聞稿。從這次姍姍來遲的一季度例會中，我們似乎嗅到了一些不同尋常的貨幣政策風(fēng)向變化。
首先，對經(jīng)濟(jì)的看法開始轉(zhuǎn)向積極。與去年四季度例會新聞稿的措辭相比，一季度例會對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的看法從“我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展”改為“我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展”，看法明顯趨于樂觀。對當(dāng)前貨幣政策的看法由“穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好成效”改為“穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求”，體現(xiàn)出央行認(rèn)為目前偏松的貨幣政策是逆周期調(diào)節(jié)的需要，而非央行有意放水。對外部環(huán)境的表述由“國際經(jīng)濟(jì)金融形勢更加錯綜復(fù)雜，面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)”改為“國際經(jīng)濟(jì)金融形勢錯綜復(fù)雜，不確定性仍然較多”，措辭明顯趨于緩和，反映出隨著中美貿(mào)易談判不斷獲得積極進(jìn)展，外部風(fēng)險有所減輕。
其次，未來貨幣政策基調(diào)出現(xiàn)邊際收緊跡象。在展望未來一段時間貨幣政策方向時，一季度例會的措辭與去年四季度相比出現(xiàn)了不少微妙變化：
（1）對逆周期調(diào)節(jié)的措辭方面，逆周期調(diào)節(jié)重要性有所降低。“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”改為“保持戰(zhàn)略定力，堅持逆周期調(diào)節(jié)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣、財政與其他政策之間的協(xié)調(diào)，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險”。逆周期調(diào)節(jié)力度由“加大”變?yōu)椤皥猿帧，刪除“提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”的表述，預(yù)示著未來一段時間逆周期調(diào)節(jié)力度將有所減輕，貨幣政策穩(wěn)增長重要性減弱；新增“加強(qiáng)貨幣、財政與其他政策之間的協(xié)調(diào)”的表述，預(yù)示著政策放松訴求減弱，政策協(xié)調(diào)是未來一段時間政策主基調(diào)，財政、貨幣政策短時間內(nèi)進(jìn)一步放松的可能性都有所減弱；新增“保持戰(zhàn)略定力”和“注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險”，或許意味著穩(wěn)增長的必要性邊際上將有所下降，保持定力防風(fēng)險的重要性邊際上有所上升。
（2）對貨幣政策基調(diào)的措辭方面，邊際收緊意圖已躍然紙上。由“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長”改為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。一方面，貨幣政策松緊適度的重要性下降，言下之意自然是貨幣政策的彈性可以適當(dāng)加大，目前偏松的貨幣政策存在適度收緊的空間；另一方面，重提“把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”，顯然也指向了目前的貨幣政策偏松，未來將適度收緊。更值得關(guān)注的是新增了“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”的表態(tài)，眾所周知目前社融增速已大幅回升至10.7%，如果社融增速要與名義GDP增速匹配，要么意味著央行預(yù)期實際GDP增速和通脹將大幅上行，要么意味著央行認(rèn)為目前社融增速偏高，未來需要適度收緊銀根。無論從哪個角度來理解，對債市似乎都不太有利。
（3）金融改革方面，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)雙向開放和服務(wù)實體。一季度新增“按照深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點”、“改進(jìn)小微企業(yè)和‘三農(nóng)’金融服務(wù)”、“進(jìn)一步擴(kuò)大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險能力，提高參與國際金融治理能力”、“著力激發(fā)微觀主體活力”等措辭，一方面進(jìn)一步強(qiáng)化金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)服務(wù)“三農(nóng)”小微等實體經(jīng)濟(jì)能力，另一方面由強(qiáng)調(diào)金融對外開放轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)雙向開放，對金融走出去的訴求進(jìn)一步增強(qiáng)。
綜上所述，一季度貨幣政策例會傳達(dá)出了對經(jīng)濟(jì)趨于樂觀，貨幣政策趨于收緊的政策意圖，與此前市場一致預(yù)期的貨幣政策延續(xù)寬松相比，政策基調(diào)明顯轉(zhuǎn)變，出現(xiàn)了顯著的預(yù)期差。在偏緊的貨幣政策基調(diào)指引下，央行短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性已經(jīng)顯著降低，短期基礎(chǔ)貨幣缺口將大概率采用OMO+MLF（TMLF）的方式進(jìn)行對沖，基礎(chǔ)貨幣成本明顯抬升，7天資金利率持續(xù)低于公開市場利率的過度寬松狀態(tài)短期內(nèi)將難以再現(xiàn)。
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