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央行貨幣政策委員會一季度例會重提貨幣政策總閘門，是一季度貨幣政策邊際收緊的確認(rèn)。經(jīng)濟(jì)基本面樂觀預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格快速上漲后更注重風(fēng)險(xiǎn)防范，一季度資金利率波動性增強(qiáng)反映了貨幣邊際收緊的事實(shí)。但我們認(rèn)為，例會的這種表述是對過去的總結(jié)，而非未來的長期安排，目前貨幣市場利率已經(jīng)明顯上行，考慮到央行維護(hù)短期利率走廊的安排，公開市場重啟在望，債市調(diào)整告一段落。但是更值得關(guān)注的是，流動性閘門的提出可能不僅是針對短期流動性，也可能是針對全社會流動性，比如社融，一季度社融高增引起廣泛關(guān)注，不排除政策指導(dǎo)銀行平滑信貸投放的可能。所以綜上，我們認(rèn)為10年國債利率向上突破3.4%的概率不大。
事項(xiàng)：中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會出現(xiàn)了幾個(gè)值得關(guān)注的提法，可能會為未來的貨幣政策走向提供參考。一是將經(jīng)濟(jì)形勢的表述從“平穩(wěn)發(fā)展”調(diào)整為“健康發(fā)展”；二是“保持戰(zhàn)略定力”，重提“把好貨幣政策的總閘門，不搞大水漫灌”；三是多次提到防范金融風(fēng)險(xiǎn)。具體來看：
第一，對經(jīng)濟(jì)形勢判斷更加樂觀，貨幣政策邊際收緊預(yù)期之內(nèi)。3月經(jīng)濟(jì)景氣回升，制造業(yè)PMI錄得50.5，重回榮枯線以上；金融數(shù)據(jù)同樣亮眼，社融同比回升至10.7%，M2同比回升至8.6%。在表外融資收縮的情況下，人民幣貸款帶動表內(nèi)社融超預(yù)期增長，實(shí)體融資情況向好。對經(jīng)濟(jì)基本面的樂觀判斷已經(jīng)在一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)公布后得到市場的充分預(yù)期，信貸的超額投放后貨幣政策邊際收緊在預(yù)期之內(nèi)。
第二，一季度貨幣政策操作縮量降頻，貨幣政策邊際收緊得到確認(rèn)，未來短期流動性壓力有望得到緩解，但長期信貸投放需要進(jìn)行平滑。
“把好貨幣政策的總閘門，不搞大水漫灌”的政策思路在一季度的公開市場操作中已經(jīng)有所體現(xiàn)，本次例會重提是對此前貨幣操作邊際收緊的確認(rèn)。一季度以來央行公開市場操作更偏謹(jǐn)慎，一月連續(xù)兩次降準(zhǔn)釋放大量流動性，貨幣政策邊際收緊，從資金面情況看，央行多次連續(xù)多日暫停逆回購操作，DR007中樞繼續(xù)下移至政策利率之下，但波動性明顯增強(qiáng)，利率波動范圍擴(kuò)大，貨幣政策已經(jīng)體現(xiàn)邊際收緊。
事實(shí)上，流動性閘門最早出現(xiàn)在2017年底，2018年曾多次反復(fù)出現(xiàn)（見表1），但是2018年貨幣政策總體是偏松的。有觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣閘門是偏緊的信號，我們認(rèn)為二者并沒有直接因果關(guān)系，出現(xiàn)這種聯(lián)系可能有兩方面的原因，一是季節(jié)性擾動，我們看到2018年幾次提出流動性閘門都是在流動性季節(jié)性收緊的試點(diǎn)，二是例會報(bào)告并不都是未來長期的政策安排，也可能是對過去一段時(shí)間政策的總結(jié)，對應(yīng)于貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也一樣，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告前大半部分都是對過去的總結(jié)，只有未來政策安排那部分是前瞻性的。所以，總體來說，我們認(rèn)為本次重提流動性閘門是對春節(jié)以后流動性總體偏緊的確認(rèn)，展望未來，今年的貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下，偏緊和偏松的階段將時(shí)有替換，最終還是取決于政策對于目前經(jīng)濟(jì)和市場的判斷。考慮到近期，對于經(jīng)濟(jì)樂觀的情緒達(dá)到了一個(gè)頂峰，我們認(rèn)為短期流動性偏緊的狀態(tài)也到了最后的時(shí)刻，考慮到央行短期利率走廊的調(diào)控，我們認(rèn)為央行不會讓短期利率比如DR7上到3%以上，事實(shí)上2-3%基本上可以認(rèn)為是合意的利率區(qū)間，所以公開市場操作可能很快重啟，債市的調(diào)整基本告一段落，我們之前就提到過今年的債市是震蕩市，機(jī)會是調(diào)整出來的，目標(biāo)國債接近3.4%，國開接近4%，已經(jīng)體現(xiàn)了配置價(jià)值，加之海外機(jī)構(gòu)已經(jīng)在逐步加大配置力度，所以我們認(rèn)為利率債市場可能階段性轉(zhuǎn)暖。
但是下一步的不確定性可能來自于信貸政策的變化，事實(shí)上流動性閘門的提法并不僅是指短期流動性，也包括了長期的信貸投放，對于全社會流動性來說，社融就是最重要的指標(biāo)，本次重提流動性閘門也可能與一季度社融的大幅增長有關(guān)。具體來看，一季度社融高歌猛進(jìn)導(dǎo)致兩個(gè)反向約束，一是早投放導(dǎo)致的未來三個(gè)季度的可用額度變少，包括信貸和地方債，第二是短期集中投放導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，包括股市、一線和二線城市房市，比如短期居民貸款的大幅增加，歷史上來看都與股市和房市有關(guān)。所以不排除未來政策通過窗口指導(dǎo)，平滑信貸投放的可能性，那么對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說會有一定的壓力。
第三，增加了有關(guān)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的表述。會議紀(jì)要中五次提到防范金融風(fēng)險(xiǎn)，包含了內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部金融風(fēng)險(xiǎn)可能來自于在經(jīng)濟(jì)基本面有企穩(wěn)跡象、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，防風(fēng)險(xiǎn)再次受到關(guān)注。經(jīng)過2018年以來一年多的寬松，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)均出現(xiàn)超預(yù)期企穩(wěn)跡象。而金融市場熱度顯著提升，股票、大宗商品價(jià)格快速上漲；一二線房地產(chǎn)市場也呈現(xiàn)“小陽春”，住宅成交面積同比大幅上漲，價(jià)格有所回暖。本次例會重提防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也從側(cè)面體現(xiàn)了央行對經(jīng)濟(jì)相對樂觀的看法。“提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力”與全球經(jīng)濟(jì)的不確定性有關(guān)。
總體而言，本次例會確認(rèn)了一季度以來的貨幣政策邊際收緊，但并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。我們始終認(rèn)為貨幣政策實(shí)踐要早于政策表態(tài)，未來的貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融基本面的變化預(yù)調(diào)微調(diào)，在保持穩(wěn)健取向中左右搖擺而非取向逆轉(zhuǎn)。一季度的信貸和經(jīng)濟(jì)基本面都有超預(yù)期表現(xiàn)，后續(xù)的信貸和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)能否持續(xù)仍是貨幣政策邊際調(diào)整的依據(jù)，松緊適度、靈活微調(diào)。一方面經(jīng)濟(jì)雖有回暖但仍處于底部，仍需保持流動性合理充裕；另一方面，國債和地方債發(fā)行量增加、地方隱性債務(wù)化解都需要低利率環(huán)境，出于財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)考慮，不支持貨幣政策大幅收緊。
債市策略：一季度貨幣政策確實(shí)呈現(xiàn)邊際收緊跡象，但是本次貨幣政策委員會例會更多是對此前政策的確認(rèn)而非對未來政策的決議。近期利率快速上調(diào)，10年國債利率已經(jīng)接近我們的區(qū)間上限3.4%，一部分是貨幣收緊的反映，另一部分也可能存在短期的超調(diào)。隨著利率的利空落地，未來的基本面也可能不支持貨幣政策繼續(xù)收緊，我們?nèi)匀徽J(rèn)為利率頂部難以突破3.4%。同時(shí)，疊加股市上周以來表現(xiàn)較為疲弱，在“股債蹺蹺板”效應(yīng)之下，我們認(rèn)為債市的調(diào)整可能就是機(jī)會。
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