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基于基本面和流動性缺口兩個角度，二季度降準(zhǔn)概率較大，時間點可能是一季度數(shù)據(jù)公布后（4月），另外二季度末也是一個比較重要的窗口。此外為加強(qiáng)利率走廊機(jī)制的有效性、應(yīng)對工業(yè)企業(yè)利潤下滑和通縮、加快推進(jìn)雙軌并軌，仍然有必須下調(diào)政策利率。從數(shù)量政策和利率政策的配合來看，可考慮降低數(shù)量政策的使用頻率，同時適時運用利率政策，從而避免短期利率和市場流動性波動加大的問題。寬松的貨幣政策持續(xù)，維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，若進(jìn)一步寬松政策落地，利率可能突破3%至2.8%。
降準(zhǔn)預(yù)期升溫。一季度流動性凈投放明顯縮量，貨幣市場利率波動性加大。貨幣市場利率中樞仍處于政策利率水平水平流動性整體仍然是“合理充裕”的，但公開市場操作降頻縮量、資金利率波動性增強(qiáng)催生了市場對央行再次降準(zhǔn)的預(yù)期。
4月流動性展望：打開降準(zhǔn)空間。4月MLF到期規(guī)模較大，且同業(yè)存單到期規(guī)模大，月中和月末時點流動性壓力較大。4月是傳統(tǒng)繳稅大月、支出小月，在假設(shè)外匯占款仍然保持小規(guī)模波動的情況下，財政存款和MLF到期因素使得基礎(chǔ)貨幣面臨約1萬億元的缺口。此外地方債加速發(fā)行，流動性擾動不可忽視。四月份流動性壓力較大，為降準(zhǔn)打開了空間。
降準(zhǔn)出發(fā)點仍然是基本面。盡管，3月PMI數(shù)據(jù)大幅回升，但是持續(xù)性仍待觀察。寬貨幣政策是否延續(xù)和更進(jìn)一步仍然依賴寬信用效果和基本面情況的變化，當(dāng)前存款速度偏慢、工業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)下行仍然是支撐降準(zhǔn)的主要原因。目前寬信用的效果正在逐步顯現(xiàn)，金融數(shù)據(jù)、實體數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一系列分化，下一次降準(zhǔn)政策的落地很可能會等待一季度實體和金融數(shù)據(jù)的公布，如果數(shù)據(jù)仍然體現(xiàn)出實體經(jīng)濟(jì)疲弱，降準(zhǔn)將較快推出；若一季度數(shù)據(jù)有所回暖，降準(zhǔn)政策可能會延遲到二季度末以應(yīng)對年中流動性需求。
如果降準(zhǔn)延遲到二季度末，續(xù)作MLF或TMLF仍然有必要。寬信用過程不會一蹴而就，金融數(shù)據(jù)、實體數(shù)據(jù)的內(nèi)部分化仍然會持續(xù)，即便一季度數(shù)據(jù)有所回暖也不會是各項數(shù)據(jù)的全面回暖，寬貨幣政策仍然會持續(xù)，而流動性總量合理充裕的目標(biāo)仍然需要保持，開展TMLF操作以對沖MLF可能是更大概率的選項，將實現(xiàn)定向降息。
貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能：雙軌并軌配合降息。連續(xù)降準(zhǔn)后導(dǎo)致資金利率持續(xù)突破政策利率、資金利率波動增大，削弱利率走廊機(jī)制的有效性。在美聯(lián)儲結(jié)束加息并可能降息的外部環(huán)境下，隨行就市下調(diào)公開市場操作利率以加強(qiáng)利率走廊的調(diào)控作用并沒有很大阻礙。另一方面，在企業(yè)利潤和PPI存在下行趨勢，內(nèi)部通縮風(fēng)險和全球經(jīng)濟(jì)放緩下，下半年經(jīng)濟(jì)見底仍然存不確定性，有必要加快推進(jìn)兩軌并一軌，降低風(fēng)險溢價和政策利率水平。
債市策略：基于經(jīng)濟(jì)基本面和流動性缺口，4月很有可能再次迎來降準(zhǔn)。為加強(qiáng)利率走廊機(jī)制的有效性、應(yīng)對通縮、加快推進(jìn)雙軌并軌，仍然有必須下調(diào)政策利率。總體而言我們?nèi)晕簇泿耪呃^續(xù)寬松仍有利于利率下行，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷，如果進(jìn)一步寬松政策落地，10年國債可能突破3%至2.8%的水平。
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