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近期豬價(jià)快速上漲引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。我們認(rèn)為 “豬通脹”不會(huì)改變貨幣政策方向，因?yàn)樨泿耪叩哪繕?biāo)是核心通脹，需要剔除食品的影響；但是跟“豬通脹”相比，今年更值得關(guān)注的是工業(yè)通縮，下半年P(guān)PI將下滑至負(fù)區(qū)間，名義GDP增速大概率也將繼續(xù)下行。經(jīng)濟(jì)疲弱和貨幣政策繼續(xù)寬松仍有利于利率下行，維持10年期國(guó)債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來(lái)如果進(jìn)一步寬松政策落地，10年國(guó)債仍可能突破3%，達(dá)到2.8%的水平。
“豬通脹”不是貨幣政策掣肘。3月份以來(lái)豬價(jià)猛漲，通脹“風(fēng)又起”，市場(chǎng)擔(dān)憂通脹快速上漲構(gòu)成貨幣政策的制約。豬價(jià)推升CPI源于供給端而非需求端，貨幣政策作為內(nèi)生和需求端政策對(duì)由于疫情引發(fā)的供給收縮導(dǎo)致的價(jià)格上漲無(wú)能為力；自2011年以來(lái)CPI與PPI的分化顯示了通脹已經(jīng)成為一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，CPI與PPI絕對(duì)水平的分化甚至趨勢(shì)的背離背景下，貨幣政策更應(yīng)關(guān)注核心CPI和PPI。
翹尾因素和基數(shù)效應(yīng)共同趨弱，PPI趨于下行。翹尾因素的影響值自4月到達(dá)高峰后逐月走弱；去年4月份之前PPI短期下滑使得基數(shù)走低，此后PPI增速回升對(duì)今年P(guān)PI的低基數(shù)效應(yīng)將減弱。翹尾因素小幅回升疊加低基數(shù)效應(yīng)，PPI同比可能會(huì)在二季度短時(shí)企穩(wěn)，隨著基數(shù)效應(yīng)的減弱和翹尾因素的趨弱，此后PPI走勢(shì)將呈現(xiàn)逐漸走低的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。
CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和布油價(jià)格上行空間有限，PPI大概率轉(zhuǎn)負(fù)。CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)與布油價(jià)格變化擬合PPI同比可以在一定程度上取得較好的擬合效果，若要使得PPI同比增速穩(wěn)定在0%，則需CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)要達(dá)到上行到500以上或布倫特原油價(jià)格上升到77美元/桶。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、全球央行紛紛下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期的背景下，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和布油價(jià)格上行空間有限，PPI大概率轉(zhuǎn)負(fù)。
設(shè)定悲觀、中性、樂(lè)觀三種情形，對(duì)應(yīng)PPI同比均出現(xiàn)下滑和轉(zhuǎn)負(fù)。樂(lè)觀情形下，主要工業(yè)品價(jià)格均回升到2018年最高水平；中性情形下主要工業(yè)品價(jià)格上行到2018年中樞水平；悲觀假設(shè)下主要工業(yè)品價(jià)格回到2018年最低點(diǎn)。三種情形下PPI同比均將于下半年起轉(zhuǎn)負(fù)，10月份PPI迎來(lái)最低點(diǎn)。
通縮壓力下，名義增長(zhǎng)仍然堪憂。在PPI面臨通縮、CPI上漲的環(huán)境下，GDP平減指數(shù)大概率將跟隨PPI增速下行而下滑。如果GDP保持6.2%~6.3%左右的增速，那么名義GDP增速也面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。加之海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，在明后年全球經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身，下半年經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底企穩(wěn)仍存不確定性。
債市策略：近期豬價(jià)快速上漲引起了市場(chǎng)對(duì)通脹快速上漲、貨幣政策受制約的擔(dān)憂。自2011年以來(lái)CPI與PPI分化，通脹的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，貨幣政策不會(huì)因?yàn)椤柏i通脹”興起而轉(zhuǎn)變方向；于此同時(shí)，在翹尾和基數(shù)效應(yīng)下，下半年P(guān)PI將下滑至負(fù)區(qū)間，名義GDP增速大概率也將繼續(xù)下行。內(nèi)部通縮風(fēng)險(xiǎn)和全球經(jīng)濟(jì)放緩下，下半年經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底仍然存不確定性，需求疲弱和貨幣政策繼續(xù)寬松仍有利于利率下行，我們維持10年期國(guó)債收益率3.0%~3.4%的判斷，未來(lái)如果進(jìn)一步寬松政策落地， 10年國(guó)債仍可能突破3%，達(dá)到2.8%的水平。
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