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基本結(jié)論
2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進行分析。
1、內(nèi)部：我國經(jīng)濟增速已渡過快速下降期。
1）從總需求的角度出發(fā)，2018年經(jīng)濟下滑較多。“幸存者偏差”導(dǎo)致生產(chǎn)法與支出法GDP出現(xiàn)背離，生產(chǎn)法GDP可能高估經(jīng)濟增速。2）我國經(jīng)濟增速已渡過快速下降期。我們在2018年10月提出，從實際最終需求的角度來看，經(jīng)濟增速已經(jīng)渡過快速下降期。2H18實際最終需求相對穩(wěn)定。隨著逆周期政策的轉(zhuǎn)向，年初以來投資表現(xiàn)相對較好，財政支出保持高速增長，外貿(mào)衰退式順差，總需求大幅下行風(fēng)險消除。
2、外部：中美經(jīng)濟周期從分化走向收斂。
1）中美經(jīng)濟增速從分化走向收斂。4Q2018，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應(yīng)的消退、貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊負面影響顯現(xiàn)以及美聯(lián)儲加息對投資的抑制，美國經(jīng)濟增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉(zhuǎn)向擴大。2）美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進入降息周期，美股反彈。美聯(lián)儲的邊際寬松，打壓無風(fēng)險利率，提振美國股市年初以來的反彈。
3、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。
1）2018年中美貿(mào)易摩擦升級，進出口、外匯及股市均受到負向影響。2017年8月USTR啟動301調(diào)查，2018年6月15日-16日中美兩國互列加征關(guān)稅清單，中美貿(mào)易摩擦升級。這不僅對我國進出口帶來負向影響，還導(dǎo)致股市和人民幣匯率悲觀預(yù)期，并出現(xiàn)下行。2）中美雙方均有達成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。年初以來，中美兩國已經(jīng)舉行了三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，并商定3月底及4月初再展開兩輪磋商。當(dāng)前中美雙方均有達成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解的概率較高。
4、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用。
1）2018年美元強勢，人民幣兌美元貶值。2018年全球經(jīng)濟放緩，美國經(jīng)濟一枝獨秀，全球大多數(shù)國家貨幣相對美元貶值，人民幣兌美元也貶值較多。2）2019年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”。我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點觀點得到驗證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經(jīng)濟基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢。人民幣匯率穩(wěn)定對于資本市場至關(guān)重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對資本市場的掣肘減弱。
5、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點燃市場的催化劑。
1）信用收縮是影響去年A股的重要內(nèi)部宏觀變量。本輪中國經(jīng)濟、資本市場轉(zhuǎn)向下行的主要內(nèi)部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預(yù)期”就需要“穩(wěn)信用”。2）社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標。未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場調(diào)整，但預(yù)計全年較去年有所改善。
6、ROE：2019年整體A股ROE中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升。
1）A股在2-3季度之間可能出現(xiàn)回調(diào)。年初以來的這波“牛市”仍是“水牛”。風(fēng)險偏好對A股的支撐，可能在中美貿(mào)易談判達成之后達到頂峰。2）整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業(yè)績牛”。去年以來ROE中位數(shù)大幅下滑，但如果減稅降費等政策落實，A股整體企業(yè)的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動的“業(yè)績牛”。預(yù)計市場在年中調(diào)整后，有望從“水牛”切換到“業(yè)績牛”，企業(yè)盈利水平將決定市場變化。
風(fēng)險提示：
財政寬松力度不足、貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險、 中美貿(mào)易摩擦升溫。
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