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白銀價格體系的變遷 —— 從貨幣到工業和投資
我們認為白銀的價值將分為三個階段的演化——從貨幣屬性到投資屬性再到工業屬性。目前白銀的貨幣屬性時期已經過去，正處在投資屬性的周期內，而未來工業屬性周期的到來將會催生白銀下一波牛市的到來。
白銀工業需求占主導地位，但在目前價格體系中并非決定因素
雖然白銀的終端需求構成中，工業需求占比超過 60%，但是一般我們認為工業屬性決定價格的假設是庫存量與年度需求量的比值處于極低的水平。從Comex 數據來看，截至 2018 年 12 月 31 日白銀顯性庫存就高達 293.9 百萬盎司，占 2017 年全球需求量的 29%，而白銀的需求中珠寶首飾和銀幣銀條極易回收，都可以看做為長期隱形庫存的一部分。因此白銀雖然工業需求占主導作用，但跟其他工業金屬相比有著明顯的不同。
在目前價格體系中，投資需求決定銀價，是銀價的領先指標
根據世界白銀協會的分類，將銀幣&銀錠的需求定義為白銀的投資需求。我們統計了 1990 年至 2017 年白銀投資需求與銀價，發現白銀的投資需求與銀價呈顯著正相關，其相關系數高達 0.799。通過對 1990-2017 年的歷史數據回測，利用格蘭杰歸因的方法得出結論：白銀的投資需求領先銀價 1-2年，并且它們之間具有格蘭杰因果關系；銀幣銀錠需求是影響 comex 銀價的原因，而 comex 銀價不是影響銀幣銀錠需求的原因。
金銀價格走勢趨同，白銀彈性更勝
從歷史數據來看，黃金和白銀價格走勢呈現出非常強的相關性。我們統計了1975 年至 2018 年的 Comex 月度黃金和白銀的均價，發現其相關系數高達0.896，顯示出黃金和白銀的價格高度相關。分階段數據來看，在貴金屬價格的上漲期間，銀價上漲幅度通常要高于金價上漲幅度。
從貨幣到工業，白銀下一輪牛市周期悄然而至
白銀的工業需求在 2017 年結束了長達 6 年的衰退之后重回增長通道。雖然從目前的需求結構來看，投資屬性依然是決定銀價的核心因素，但隨著新能源汽車以及光伏行業需求的不斷擴張，未來工業需求的爆發會引領白銀下一波牛市的到來。
從貨幣到工業和投資，白銀價格體系的變遷
從歷史上看，白銀曾經作為硬通貨流通。布雷頓森林體系解體后，隨著各國央行出售白銀，并且不再將白銀作為官方儲備貨幣，白銀逐步退出貨幣屬性的歷史舞臺。從目前的需求結構來看，工業需求占白銀總體需求的 60%以上，是白銀作為后貨幣時代的主要用途。
經過統計分析發現，與其他工業金屬不同，雖然白銀的下游需求以工業為主，但在目前的價格體系之中工業需求的增減并非銀價的主導因素。究其原因，我們認為是由于長期消費和投資需求累積的白銀量是每年供需的 3 倍以上，工業屬性決定價格的前提假設是庫存量/需求較小，因此一般口徑下的供需缺口在以月和季度為尺度的范圍內對銀價的影響很小。
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