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核心觀點：股市“基本面”的核心在“企業盈利”而非“經濟增速”，從2019年的情況來看，我們認為“PPI”和“房地產銷售”同比是對上市公司企業盈利影響較大的宏觀指標，此外，“寬信用”若能持續，我們預計“基本面拐點”年內出現的概率較大，因此“寬信用”的持續性是重要的領先指標。
股市“基本面”的核心在“企業盈利”而非“經濟增速”
本質上，股票市場是對“企業盈利”而非“經濟增速”來進行定價。正常情況下兩者的走勢應該是一致的，但經濟結構的變化也會使得兩者走勢出現分化。因此，判斷2019年股票市場“基本面”時，一個重要的前提就是我們要更多地關注“企業盈利”的變化，而非單純“經濟增速“的變化。
從企業盈利來看，一個最顯著也是最能讓人振奮的特征就是，結構轉型下企業盈利狀況好于經濟增速。在GDP增速達到歷史新低之際，上市公司的盈利能力（ROE）絕沒有創新低，相反還很不錯。截至2018年三季度，全部A股及剔除金融兩油后ROE分別為10.8%和10.1%，雖然二季度到三季度出現小幅回落，但當前依然處于較高位，當前企業ROE處于歷史中樞水平之上，遠高于歷史低點。
在當前“高質量發展”和“產業集中”的經濟發展趨勢下，企業盈利會好于經濟增長，這點現在已經看到了，而且預計未來將會繼續。隨著供給側結構性改革深入推進，改革開放力度不斷加大，中國經濟正在加快向高質量發展模式轉變。這個過程中，經濟增長的驅動力將由人口紅利和資本要素轉向技術進步和效率提升，行業集中度一般會上升，擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出并提升盈利能力，這是結構調整和市場競爭的正常結果。
從短期來看，我們認為，2019年“PPI”和“房地產銷售”同比變化預計是對“企業盈利”影響較大的宏觀變量。從目前的情況來看，PPI同比和商品房銷售面積同比下行且處于負增長水平，是壓制上市公司盈利增速的最主要的宏觀因素。
二月份經濟數據顯示宏觀經濟整體下滑態勢有所緩和
國家統計局2019年3月14日公布了2019年1-2月的主要經濟增長數據，整體來看，年初經濟數據相對平穩，去年四季度以來的下滑態勢有所緩和。
第一，1-2月工業生產略低于預期，主要是采礦業和公用事業回落明顯。1-2月工業增加值累計同比5.3%，較去年12月當月同比下滑0.4%。分行業看，1-2月采礦業同比0.3%，制造業5.6%，公用事業6.8%，分別較去年12月變動-3.3%、0.1%和-2.8%。分產品看，1-2月乙烯、鋼材和原油加工量同比上行，十種有色金屬、水泥、發電量以及汽車同比下滑。展望3月，金融數據改善后，對實體經濟的托底作用可能逐漸明顯，預計工業增速會回升至5.8%。
第二，年初房地產開發投資快速回升，但是制造業大幅下滑，總體固定資產投資相對穩定。1-2月固定資產投資累計增速6.1%，較去年12月累計增速回升0.2%。分行業來看，房地產開發投資增速11.6%，增速比2018年全年回升2.1%；制造業增速5.9%，大幅回落3.6%；基建增速4.3%，回升0.5%。
第三，雖然房地產投資回暖，但更領先的銷售增速快速下跌。1-2月房地產銷售面積和銷售金額當月同比均較去年12月下滑，而且銷售面積增速再度轉負。1-2月商品房銷售面積當月增速-3.6%，較去年12月當月同比下滑4.5%；1-2月商品房銷售金額當月增速2.8%，較去年12月下滑9.5%，房地產銷售依然偏弱。
第四，1-2月消費增速和去年12月當月持平，其中，限額以上商品中，汽車、通信器材增速回升，但是房地產相關消費增速回落明顯。1-2月社會消費品零售總額同比增長8.2%，和去年12月當月持平。其中餐飲回升0.7%%，商品零售基本不變。
“寬信用”若能延續，“基本面”拐點可期
此外，從宏觀經濟指標的領先性來看，一個重要的判斷就是，“寬信用”若能持續，我們預計“基本面拐點”年內出現的概率較大，因此“寬信用”的持續性重要的領先指標。
從目前的金融數據來看，1月份的社融數據極高大超市場預期，2月份又明顯回落低于市場預期，綜合前兩個月的數據來看，我們認為總體上當前“寬信用”格局勢頭是存在的，2019年前兩個月社融余額的累計同比增速要高于2018年底的水平。1月份天量的社融數據一方面意味著期盼已久的“寬信用”格局的出現，另一方面也難免會造成短期內金融數據的大幅波動。從前兩個月的累計值來看，我們認為今年以來實體經濟的融資環境相比去年確實已大幅改善，當前“寬信用”格局勢頭仍在。隨著金融對實體的支持不斷加碼，未來實體經濟信用環境也必將持續改善。
在“寬信用”格局下，上市公司有望迎來“基本面”拐點。從歷史經驗來看，社融與貸款同比增速的向上拐點要領先于GDP增速的向上拐點，主要原因在于投資是帶動我國經濟增長止跌回升的最主要動力，而作為投資的主要動力來源，信貸投放通常是經濟見底的先行指標。因此，每一輪周期啟動的起點也均是實體經濟融資的回暖，年初以來社融數據的改善意味著后續實體經濟將企穩復蘇，進而帶來上市公司盈利的上修，迎來“基本面”拐點，這也是決定未來市場行情可持續性和幅度的關鍵因素。
風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史數據不代表未來。
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