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最近不少朋友感慨關于人民幣匯率的評論似乎快銷聲匿跡了。上星期一位記者朋友也曾對筆者說，感覺人民幣匯率沒什么值得寫的內容，反正最近一直就是不升也不貶。
的確，從美元對人民幣雙邊匯率看，人民幣匯率最近數周的確相當乏味，基本上就是在6.70附近晃悠。但略微把視線放長一點，就會發現實際上人民幣的表現一直相當堅挺。2018年12月以來，美元對人民幣從6.94附近跌落至6.70附近，人民幣升值大約3.5%。
2018年四季度以來美元兌人民幣走勢
與此同時，人民幣對一籃子貨幣的總體表現同樣強勁。2018年12月以來，CFETS人民幣匯率指數從93附近一路上漲至95上方，累計升值幅度大約也是3.3%。換句話說，無論是對美元還是對其他貨幣，人民幣都是相當堅挺的。
即使在美元對人民幣雙邊匯率陷入盤整的最近3周，CFETS人民幣匯率指數上行的步伐也未停止，從94.85穩步突破95，最高漲至95.42。
要知道，2018年12月以來，美元指數一直在高位盤整，90%以上的時間在95.5-97.5的區間反復震蕩。在美元指數并未發生趨勢性下跌的情況，人民幣對美元雙邊匯率和CFETS指數都出現了3%以上的升值幅度，更加凸顯了人民幣的堅挺。
筆者在年初的一系列評論里曾提出，人民幣在2019年上半年總體上很可能會比較強勢，這種強勢與資本是否凈流入，銀行結售匯是否順差關系不大，即使資本是凈流出的，銀行結售匯也是凈逆差的，人民幣匯率大概率也會維持強勢。
因為當前人民幣匯率的最大壓力并不是我們的經濟基本面是否相比其他其他經濟體更加脆弱，而是2015年以來，彌漫市場的“人民幣可能陷入中長期貶值通道”的預期始終未曾完全消退。悲觀預期抑制結匯意愿，增強購匯沖動，而一旦銀行結售匯市場出現逆差，反過來又會加劇貶值預期。
在我國資本項目尚未完全開放的情況下，每個銀行外匯交易員和主管外匯交易的企業財務總監都十分清楚一件事，就是監管當局對市場價格有較強的引導能力。在這種市場結構下，抑制貶值預期進而抑制資本外流的最有效手段并不是去尋找所謂的均衡匯率（這個東西只存在于理論的想象之中），而是令市場中的絕大多數投資者相信，監管當局并沒有“通過貶值刺激經濟”的政策意圖。監管當局這個意圖宣示得越明顯越頻繁，市場信心也就會越穩定，結匯意愿才會增強，購匯沖動才會得到抑制。
所以我們在過去數月觀察到的基本市場格局是：無論結售匯是否逆差，人民幣對美元總體保持強勢；美元指數升值時，人民幣會對美元貶值，但幅度并不大；美元指數貶值時，人民幣對美元必須升值。
在此期間，中美經貿談判對人民幣的堅挺有過幾次助攻。在傳出談判進展較為順利的消息時，離岸市場表現得較為興奮，推動離岸人民幣短期內快速拉升，在跨境套利的帶動下，在岸市場隨即跟進。雖然這種短期亢奮缺乏客盤結售匯的有力支撐，很大程度上是機構投資者的自嗨，但面對炒作帶來的人民幣攀升行情，監管當局選擇了默默旁觀，而這種旁觀本身就是一種政策立場的宣示。
經歷了連續數月的強勢行情，銀行結售匯逆差由大到小，最終逆差格局在2019年1月被暫時扭轉。1月120億美元的順差規模雖然不大，但相比2018年11和12月分別為179和71億美元的逆差數據，已經足夠令人長出一口氣了。
這也再一次說明，在人民幣匯率市場，對市場預期影響最大的不是經濟數據，而是監管態度。
當然，一個月的結售匯順差還不能讓人放心，至少需要連續3個月的順差才能說明市場的不安情緒已經基本得到平復。但在結售匯逆差格局被扭轉，CFETS指數也再一次回到95上方的情況下，打擊貶值預期的重要性會下降，如何避免升值過度傷及出口很可能再次成為關注重點。
從這個角度看，除非美元指數后市大幅下跌，否則3-4月份可能是人民幣這一波始于2018年四季度的升值行情的尾聲了。
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