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行情步入震蕩，寬信用預期強。
19年初至今利率債進入震蕩期，主要受到寬信用預期、地方債供給沖擊以及股債蹺蹺板影響。
經濟開局不佳，通脹仍趨回落。
2019年經濟開局不佳、呈現供需雙弱。18年四季度社融增速已經見底，按照融資領先經濟1到2個季度，意味著本輪經濟也有望在19年上半年見底，至于是在底部徘徊還是大幅反彈，要看融資有沒有大幅激增。我們傾向于認為在地產熄火，基建僅托底狀況下，融資見底而非大幅激增，19年經濟下行壓力依然很大。需求將主導物價走勢，通脹長期回落趨勢并未改變。
貨幣政策寬松，短端利率難下。
在央行通過多種貨幣市場工具為市場注入流動性背景下，流動性極大充裕。目前存款準備金率仍相對較高，未來政策仍是以降準和公開市場操作為主。在四季度社會融資增速見底，實體綜合融資成本已經下行前提下，動用降息工具的可能性并不大，但也不排除外部經濟惡化，全球開啟貨幣寬松周期下，國內動用降息手段來抵御風險。目前貨幣市場利率貼著利率走廊下限運行，而利率債短端跟隨貨幣市場利率下行，目前已處于歷史較低位置，繼續向下空間有限。
融資見底回升，寬信用仍緩慢。
寬信用重回企業部門。過去我們看到企業部門（09年）、政府部門（12年）、居民部門（15年）都加過了一輪杠桿，目前又要重回企業部門。從政策上看，目前推出了各種數量、價格型貨幣政策以及財政政策，試圖引導資金流向小微和民營企業，但政策的實施主體在商業銀行，從銀行行為來看，過去不愿意給民營和小微放貸，主要是因為有地產和地方政府融資這兩塊剛兌資產存在。
處置地方隱性債務思路是消化存量、嚴控增量。2017年全國金融工作會議指出要嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。嚴格問責之下，信托投向基建資金余額萎縮。隨著政府融資開正門，上調赤字率同時加大地方政府專項債發行，未來城投重要性逐步下降，城投融資規模將逐步萎縮。但從短期來看，四季度放松平臺類融資，城投債發行規模再次上升，而需求旺盛，打破剛兌仍需時間。
居民購買力透支，地產難再起。從人口紅利和城市化角度測算，2013年就應是中國地產銷量的頂峰。然而，我們通過16-17的棚改貨幣化和居民加杠桿消化房地產庫存，不斷推高地產銷量和房價，居民債務負擔不斷加大，抑制了購買能力。地產行業繁榮又與信用創造密切相關，過度刺激地產需求容易引發通脹風險，政策上也對過度刺激地產需求較為謹慎。
票據領先信貸具有不確定性，寬信用進展仍緩慢。寬信用分為直接融資和間接融資，銀保監會、證監會、發改委將從股權融資、債權融資渠道加強對實體企業資金支持，財政部將通過減稅減輕企業稅負，而央行將通過寬貨幣、調整資金價格，引導商業銀行對實體企業進行放貸，間接融資需要考慮商業銀行本身的商業行為，在地方債務被規范、地產融資收縮、政策引導資金流向小微民企的背景之下，商業銀行通過增加票據融資來應對政策引導，但票據融資增長后續能否轉化為企業中長貸增加仍需時間考驗。
債券長期牛市，短期震蕩休整。如果不走刺激地產和基建老路，意味著對資金渴求將降低，融資余額增速均值有望維持低位，那么對應的貸款利率和國債利率均值還將繼續下降，我們認為未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下，我們有望步入低利率時代。短期來看，經歷大幅上漲之后，比價關系看利率債與貸款配置價值已經相當，而隱含稅率看國開債市場已略顯擁擠，意味著短期利率債性價比下降，市場將進入震蕩休整，建議多看少動，等待機會。
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