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股債兩市齊漲，情緒繼續(xù)走高
昨日股票市場和債券市場均有所上漲。首先從債券市場來看，利率債和國債期貨都取得了不錯的行情。3月6日，國債活躍券180027尾盤發(fā)力，全天收益率下行2.75bps，國開債活躍券180210也于尾盤收益率大幅下降，全天下行3.42bps。國債期貨走紅，主力合約T1906自開盤緩慢上漲，全天收漲0.12%。從股票市場來看，春節(jié)后上證綜指處于迅速拉升的狀態(tài)，至3月6日收盤已經(jīng)達到3103.83點，這是自2018年6月1日以來時隔9個多月上證綜指重新站上3100點。
雖然年后股票市場漲多而債券市場震蕩，但我們始終堅持“股債雙！钡闹虚L期判斷。在《債市啟明系列20190212—降息預期漸近，情緒回暖市場走強》報告中我們指出，春節(jié)后首個交易日股債雙雙上漲，主要受政策寬松預期影響，尤其是貨幣政策可能進一步寬松轉(zhuǎn)向降息的預期挑起市場情緒，股債雙牛行情可能會出現(xiàn)。而昨日債市尾盤拉升也是在政府工作報告提出降息可能后的市場反映。
全球流動性修復支撐股債雙牛
總體來看“股債雙！钡难堇[還在繼續(xù)。在《債市啟明系列201900305—如何看待股債匯同漲》一文中旗幟鮮明的提出了“股債雙！北澈蟮娜c邏輯：第一，股債齊漲背后的核心邏輯在于資金面的影響，即全球貨幣政策轉(zhuǎn)寬松。第二，“寬貨幣+強匯率+穩(wěn)地產(chǎn)”的政策組合，對股、債整體都是偏有利的。第三，本輪“股債雙！迸c15年不同之處在于金融風險更可控！堆苌凡呗灾軋20190225——震蕩延續(xù)，股債聯(lián)動》一文中認為股票由于來自中美貿(mào)易談判推進帶來的情緒修復會繼續(xù)上漲，債券市場受到海外主要國家的經(jīng)濟壓力增加的背景下存在很大機會。
全球流動性拐點是支撐股債雙牛的基礎。2018年12月美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲主席表示美國利率水平已經(jīng)達到中性利率區(qū)間預期的底部，釋放出鴿派信號；在1月底的FOMC會議上，美聯(lián)儲再次釋放出強烈各派信號；3月5日四位地區(qū)聯(lián)儲主席發(fā)聲認為存在暫停加息可能。除美聯(lián)儲外，歐央行、英國央行、日本央行、澳聯(lián)儲均下調(diào)經(jīng)濟增長預期、釋放貨幣政策鴿派信號。此外印度聯(lián)儲在2月7日意外宣布降息。2019年全球主要經(jīng)濟體貨幣政策都面臨轉(zhuǎn)向，流動性的拐點或在不遠處。
全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的背后是經(jīng)濟下行壓力增大。從主要發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟景氣度已經(jīng)有所回落。2017年末、2018年初歐元區(qū)和英國PMI已經(jīng)開始下行，而截至2019年2月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經(jīng)下行至49.3%，位于榮枯線以下；美國制造業(yè)PMI從2018年9月開始下滑，2月PMI錄得54.2%，已經(jīng)回到2016年底的水平。而貨幣政策的另一目標——通貨膨脹，也出現(xiàn)了普遍下行的趨勢。美國PCE同比增速從2018年8月持續(xù)下行，年底再次回到2%以下；歐元區(qū)調(diào)和CPI和英國CPI同比增速從2018年四季度開始下滑，如今紛紛下滑至2%以下。而英國脫歐、意大利與歐盟的預算談判、中美貿(mào)易摩擦都是未來全球經(jīng)濟面臨的風險點。
全球貨幣政策轉(zhuǎn)向和全球流動性修復可能促成人民幣匯率升值、股市上漲和利率下行的行情。在美國為主的全球貨幣轉(zhuǎn)向背景下，全球流動性得到修復，反映在人民幣升值、資本流出壓力減弱上。那么對于股票和債券市場來說：股票市場一方面得益于國內(nèi)融資環(huán)境改善帶來的企業(yè)資質(zhì)修復，另一方面得利于人民幣匯率升值帶來的風險偏好回升；債券市場，在美聯(lián)儲放緩加息的背景下，中美利差得到修復，國內(nèi)貨幣政策寬松空間打開。
國內(nèi)寬松將持續(xù)，降息可能不遠
2019年政府工作報告對貨幣政策著墨較多，有幾處首次出現(xiàn)的提法值得關(guān)注，首先是提出M2和社融規(guī)模增速要求與民義GDP增速相匹配。實際上，2018年政府工作報告中淡化了M2和社融增速目標，強調(diào)“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，本次政府工作報告中卻重提M2和社融增速目標，我們認為這種表述實際上是較為籠統(tǒng)的，但卻是為貨幣政策提供了技術(shù)性的指導，而且很可能是未來長期的貨幣政策目標之一。
歷史上M2增速多數(shù)高于名義GDP增速，而2017年以來名義GDP增速已經(jīng)反超M2增速。由于社融增速絕大多數(shù)情況高于M2增速和名義GDP增速，因此要完成“匹配”首先需要考慮M2增速與名義GDP的匹配。因此對所謂“匹配”的尺度把握就顯得比較微妙：如果是按歷史上多數(shù)時期的情況，則M2增速至少要回升到名義GDP增速的水平（2018年全年GDP現(xiàn)值同比平均為9.7%，實際GDP+GDP平減指數(shù)2018年均值為9.8%），而2019年1月M2增速僅為8.4%，存在1.3pcts~1.4pcts的差距。退一步講，即便“匹配”是要求M2增速和社融增速與民義GDP增速保持在較小的差距內(nèi)（1pcts），也意味著M2增速將會在寬松貨幣政策下回升。
如何讓M2回升？降準是在預期之內(nèi)；仡2000年以來歷次M2增速回升的階段，除2005~2006年外，其余階段均與“雙降”相聯(lián)系。2002 ~2003Q3M2增速上升由存貸款基準利率和逆回購操作利率降息始，終于上調(diào)存款準備金率；2008Q4~2009Q3降準+降息的“雙降”組合下M2增速大幅抬升，最后終結(jié)于提高存款準備金率；2012年、2015Q2~2015Q4M2增速回升階段也伴隨著“雙降”政策。本次政府工作報告中特別提出“運用準備金、利率等數(shù)量和價格工具引導金融機構(gòu)擴大信貸投放”、“加大對中小銀行的定向降準力度，釋放資金全部用于民營和小微企業(yè)”。預計2019年還會繼續(xù)開展降準。
提出適時運用利率手段，降息概率加大。政府工作報告對貨幣政策的部署，最值得關(guān)注應該就是“降低實際利率水平”和“適時運用存款準備金率、利率等數(shù)量和價格手段引導金融機構(gòu)擴大信貸投放”，很顯然，降息已經(jīng)納入貨幣政策考量。如果還在提升M2增速的目標下，降息也可能即將到來。2018年以來多次降準后M2增速緩慢企穩(wěn)，貨幣政策寬松的效果并不顯著。對M2增速的提升作用，降息似乎要強于降準，尤其明顯體現(xiàn)在2012年。2011年12月央行下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，此后又連續(xù)3次降準，但M2增速回升均十分緩慢；2012年6月降息后，M2增速在此后快速回升。
從另一個角度看，M2增速難以回升與寬信用難以傳導是一體兩面，又與社融增速下行、經(jīng)濟下行壓力增大存在邏輯上的相關(guān)性。因而要穩(wěn)經(jīng)濟、促進信用擴張，結(jié)構(gòu)性數(shù)量工具的效果目前看也并沒有如預期般體現(xiàn)，后續(xù)若經(jīng)濟下行壓力仍大，后續(xù)若經(jīng)濟下行壓力仍大，仍然需要價格型工具的出手相助，我們在《債市啟明系列20190222—貨幣政策執(zhí)行報告點評：消失的“中性”和“閘門”》中明確提出存在降息的可能性。
至于“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”，也并非直接利空貨幣政策。首先，在政府工作報告中，僅2018年、2019年出現(xiàn)“貨幣供給閘門”的表述，而反觀2018年的貨幣政策，無論如何也無法與貨幣政策較2017年收緊聯(lián)系上。其次，除2017年外，每一年都出現(xiàn)了“不搞’大水漫灌’”的表述，實際上也并沒有因此引發(fā)貨幣政策取向的大變化。我們傾向認為，本次政府工作報告中再次提出“把好貨幣供給總閘門”，并非意味著貨幣政策的邊際收緊，而是與“不搞大水漫灌”的搭配，這可以說是貨幣政策必須遵循的原則。
市場策略
對債市而言，貨幣政策仍將繼續(xù)深化量價配合，降準繼續(xù)、降息以備，在流動性和政策放松的配合下，我們認為曲線將出現(xiàn)牛平的走勢，我們對10年國債的區(qū)間保持在3.0-3.4%之間，如果降息政策落地利率將破3%。對于股票市場而言，全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向、流動性寬松預期已經(jīng)出現(xiàn)，而預期未落地前利多也尚未出盡，雖然經(jīng)濟基本面可能仍然存在波動調(diào)整的曲折過程，但全球流動性修復的趨勢已經(jīng)較為明朗，對于風險資產(chǎn)仍然偏有利。但仍要關(guān)注貿(mào)易摩擦、地緣政治等可能仍然是攪動全球資產(chǎn)風險偏好的風險點。
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