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2019年開年第一個月的金融貨幣數據出爐，總體來看，2019年開年信用數據表現不錯。從對宏觀經濟的影響來看，這些數據最大的亮點是信用構成結構的改善，在2018年拖累信用擴張的非標資產出現了一定程度的恢復，這是最大的亮點。
而最大的不確定性則是月增量過于巨大。平穩合理的擴張是最好的結果，過于巨大的擴張有可能會對未來可持續性產生干擾，令市場預期波動。
但是從上半年維度來看，我們預計雖然不排除2月份，中國信用增速依然存在有波動的風險，但是大的信用底部大概率在一季度產生了，這對于二季度的實體經濟平穩會產生積極作用。
整體實體經濟運行更可能是一步到位式的是在第一季度就鑄就了底部。
基于上述判斷，我們對于股債兩大類資產未來走勢做出如下判斷：債牛尾，股牛頭。
做出債牛尾聲的判斷邏輯如下：
貨幣與信用本來就是實體經濟的反應，因此信用增速與實體經濟類似于硬幣的兩個方面，理論上可以用信用增速的變化來印證實體經濟的變化，但是注意的是，這里所提及的實體經濟是指名義經濟增速，包含實際增長和通脹兩個部分。
從實證角度來看， 2003-2018年以來的9次經濟變化折點，用社會融資總量存量余額同比增速表征信用增速的變化，用“規模以上工業增加值+綜合通脹指數（CPI與PPI的合成）”來表征名義經濟增速的變化，兩者的關系圖如下所示：
在歷史周期，合計可以梳理出9次折點變化，確實也能直觀意義上看出信用增速折點領先于名義增速折點，整理如下表格，更清晰可見：
從上述梳理的數據來看，9次折點變化中，只有第8次（2015年那次）關系較為奇特，名義增速底部轉折點甚至發生在社融增速轉折之前，其他8次均表現為社融拐點領先于名義增速拐點，但是兩者的時滯周期并不穩定，最近十年以來，多表現為3-5個月時間，但是底部回升基本均為3個月，頂部回落表現為3或5個月。這可能和中國的經濟結構特征有關，在地方政府以及國有企業這些預算軟約束主體的影響下，中國的政策效應總體可能是：刺激見效易，收縮治理難。
因此從數據關系觀察角度，確實看到了信用增速領先于名義經濟增速，而且按照最近十年的領先周期來看，也是較為穩定的，在3個月附近。
當信用增速達到底部或到達頂部，而經濟名義增速依然沒有反應過程中，市場利率會如何反應？
首先需要明確的是，市場利率與名義經濟增長率關聯密切程度更強，從月度頻率觀察，兩者的折點多數時期可以達到亦步亦趨的程度，如下示意圖所顯示：
因此可以大致得出如下關系：
貨幣信用增速的拐點領先于名義經濟增長指標的拐點，而名義經濟增長指標的拐點近似于市場利率的拐點。
因此貨幣信用增速的拐點領先于市場利率的拐點，領先周期大致在2-3個月附近。
在這2-3個月的時滯時期中，利率依然會跟隨名義增速的起落而起落，但是已經進入到一個趨勢的尾端，投資者應該利用這有限的時滯周期來調整自己的持倉布局。
我們判斷一季度極有可能已經構筑了信用增速的底部，從滯后2-3個月的維度來看，債券市場從信用增速觸底至名義增速觸底之間屬于債券牛市的尾端，利率以弱勢盤整為主。從名義增速回升開始，債牛結束，轉入調整格局。
我們預計，從目前持續到3月底，債券市場處于牛市尾端期間，利率總體保持盤整格局，不會出現較大幅度的波動，但是債券市場投資者不宜期待過多的資本利得回報，更多的應適時調整自身持倉，建議降低久期、適度下沉信用資質、加大杠桿套息力度。在此期間，10年期國債利率將保持在3.0-3.30%之間波動，對應10年金融債券在3.60-3.80之間波動。
進入4月份后，我們可以看到名義增速將企穩回升，預計至少持續貫穿二季度，債券牛市在此階段終結，步入利率上行軌道。在此期間，長期利率將展開相對劇烈的上行，我們預計10年期國債將上行至3.50%，10年期政策性金融債券利率將回升至4.0%。整體二季度是債券市場最受考驗的時期。
股票市場驅動三因素：估值（利率）、盈利和風險偏好。三者對股市的正負影響出現切換。
信用增速觸底，但是還尚無法看到名義增速的回升的時期，這意味著企業盈利尚無法得到改善，依然在下行中，但是未來前景可期待。
因此在信用增速觸底，但名義經濟增速下行、企業盈利下行時期，風險偏好會得以改善，且由于市場利率依然還在底部，所以股價的支撐主要將依賴于估值（利率低）和風險偏好改善（未來底部可期），總體是有利于權益資產的。
當名義增速也出現上行后，市場利率會出現回升，但是風險偏好與企業盈利的改善將居于主導，也是有利于權益資產的。
總體來看，估值、盈利、風險偏好，三者兩者改善就會導致股指上攻。
2018年以來的下跌主要是信用收縮以及貿易爭端導致風險偏好顯著降低，且企業盈利在信用收縮背景下也出現了回落。
2018年以來，A股市場從2月份開始一路走低，我們認為，造成股票市場大幅調整的直接原因，主要就是2018年去杠桿環境下，社融余額同比增速大幅下降和低評級債券信用利差大幅飆升。
與此同時，中美“貿易戰”的不斷升級極大的增加了未來中國經濟的不確定性，成為了A股下跌的重要催化劑。三季度開始，整體經濟去杠桿的節奏有所放緩，但實體融資情況依舊不容樂觀，且國內經濟下行壓力漸顯、上市公司業績加速回落，同時疊加海外市場表現動蕩，美股由牛轉熊、國際油價一再下跌，投資者的風險偏好進一步降低，即使在政策利好頻出的情況下，A股依舊表現不佳，震蕩反復、多次尋底。
當前寬信用格局初露端倪，風險偏好改善。我們認為，此次2019年1月份社融和信貸數據的大幅回升，意味著寬信用的格局已經出現，此前壓制市場的兩座大山有望移除。展望后市，我們認為A股牛頭已經顯現，進一步行情非常值得期待。
信用改善只是初露端倪，是否存在“夭折”風險？
社融增速數據的改善只是第一個月發生，而且是開年第一個月，有不少投資者非常質疑其可持續性。
這確實構成上述所有分析建議的風險點，但是我們認為信用改善并非是體現在數據跟蹤之中，這種改善是具有需求端的基本面支撐的，即固定資產投資的增速企穩是社融增速企穩的前提支撐。
在當前貨幣政策基調寬松的背景下，融資需求一定是信用增速變化的先行驅動力（反之，在貨幣政策緊縮時期，資金、信貸的供給是信用增速變化的先行驅動力）。
即目前狀態下，投資需求是社融之源頭。
2018年以來的固定資產投資增速一路下行，但是在四季度出現了些許可喜的變化，從10月份開始，固定資產投資增速擺脫了最低點，從5.3%回升至年底的5.9%。
這個回升雖然幅度有限，但是方向意義重大，其主要驅動力來自基建投資的企穩。
固定資產投資有三大構成支柱：基建投資、房地產投資以及制造業投資。在2018年中呈現“兩下一上”格局：基建投資大幅度下行、房地產投資小幅度下行、制造業投資穩定回升。這一個組合導致了固定資產總投資持續下行，社融增速也持續回落。
去年下半年，伴隨國家政策對于基建的支撐力度增強，從四季度開始，“兩下一上”的格局轉變為“兩上一下”組合：基建投資企穩回升、房地產投資小幅下行、制造業投資穩定上行。這直接構成了固定資產總投資增速企穩。
展望后期，我們依然認為：
1、基建投資在國家政策支持下會保持上行態勢；
2、而制造業投資的前瞻指標是企業盈利增速，一般后者領先前者12個月。鑒于去年下半年開始企業盈利出現回落，則制造業投資的回升至少要持續到今年中期，因此在未來半年時間中，制造業投資增速依然保持上行態勢；
3、房地產投資保持小幅下行態勢。
總體看，始自去年四季度以來的“兩上一下”格局將繼續維持，這將導致固定資產總投資增速繼續回升。投資穩，則社融穩，因此社融增速在開年出現穩定跡象是具有需求端支撐的，是可持續的。
1-2個月內的短期的數據波動是正常的，但是從未來3-6個月維度來看，趨勢性更為確定。
總體來看：三大投資支柱（基建投資、制造業投資、房地產投資）未來有望繼續保持“兩上一下”格局，固定資產總投資增速有望繼續回升，導致社融增速顯現改善，進而，兩大資本市場進入“債牛尾，股牛頭”時期。
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