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春節后首個交易日股債兩市雙雙上漲，市場情緒有所修復。債券市場并未受節后資金大規模到期、貨幣市場利率上行的影響，國債到期收益率和現券收益率都有明顯下行，其中中債10年國債到期收益率下行2.97bps至3.07%，10年期國債活躍券180019.IB下行2.14bps收于3.09%；國債期貨也有明顯上漲，各期限主連合約均有較大漲幅。股票市場“開年紅”，上證綜指、深圳成指、創業板指分包上漲1.36%、3.06%、3.53%，29個中信一級行業指數中有28個行業飄紅，僅銀行板塊微跌0.08%。
節后第一個工作日股債攜手上漲背后主要受政策寬松預期影響，尤其是貨幣政策可能進一步寬松轉向降息的預期挑起市場情緒。無論是春節前孫司長對利率市場化“兩軌并一軌”的闡述，還是假期中美聯儲的鴿派表態，都給了市場對降息的遐想空間。自我們去年11月提出降息觀點以來，降息預期已經引導債市走出一波牛市。
降息預期越來越強，腳步越來越近
自我們在去年11月初提出降息觀點以來，降息預期逐步加強，和基本面走弱信號一同刺激利率下行。2018年二、三季度的債市橫盤行情背后是市場對貨幣政策會否進一步寬松的疑慮和糾結，每一次基本面數據稍有變化就被市場過度解讀為寬信用的進展和寬貨幣可能會退出，而人民幣匯率承壓也是貨幣政策繼續寬松的掣肘。去年11月中旬以來的快牛行情受基本面繼續走弱、海外貨幣政策轉向預期等刺激，實際上在貨幣政策→利率的研究框架下，經濟數據走弱和海外貨幣政策都支撐國內貨幣政策進一步寬松，利率隨著這些信號大幅下行。而在多次降準、大量投放流動性后，貨幣政策進一步寬松自然推及到降息政策，因而利率下行的背后是市場對降息政策的預期升溫。
去年11月12日，我們在《利率債專題報告—貨幣政策展望：內外寬松》中首次提出未來央行或將降息，貨幣政策可能將呈現降息+降準的組合。在經濟下行和融資需求收縮背景下，中性利率處于較低水平，而中國的政策利率水平可能高于中性利率。2018年以來，融資難融資貴成為了實體企業的一致感受，與此同時，銀行負債成本高企也與這一現象相呼應。長期來看要降低整個社會的融資成本，需要通過降息的方式直接降低融資成本。此外，基準利率的下調也有空間。具體到降息工具的使用，通過公開市場操作利率降息的方式概率較大。降息觀點提出后受到市場關注但更多是質疑，成為市場方向不明朗、多空膠著情況下的一個新變量。
此后我們用更多角度論證降息的可能性，美聯儲態度轉鴿給國內貨幣政策進一步寬松騰出空間，MLF和LPR都可能是降息的具體方式。11月28日晚美聯儲主席鮑威爾表示，美國的實際利率接近中性利率，意味著美聯儲加息進程的提前結束，制約中國央行降息的最大約束已經放松。在《債市啟明系列20181129—從經濟指標看未來降息可能》中我們提出，企業盈利狀況仍不樂觀，融資條件未見明顯改善，而MLF利率經過多次上調已處于較高水平，未來有一定的下調空間，加之實體企業融資成本高使經濟承壓，且為了加強MLF作為政策利率的引導作用、增強央行對市場利率的調控能力，我們判斷央行未來將會適度下調MLF利率。
此外，在《債市啟明系列20181204—LPR：阻力最小的降息方式》中，我們分析了未來的降息路徑，認為除OMO政策利率和存貸款基準利率存在下調可能以外，在利率市場化進程中LPR在金融機構貸款定價中的作用凸顯，通過窗口指導等方式引導LPR利率下調，進而形成實質降息的方式是一種更為溫和選項。目前貨幣市場利率已然下行卻未見貸款利率隨之下行，此時需進一步下調存貸款基準利率或引導LPR下行以實現穩增長、降成本的目標。
去年底中央政治局會議釋放穩經濟思路，貨幣寬松的空間走向降息。在《對2018年12月13日易綱講話和中央政治局會議的點評—依然穩經濟，寬松有空間》中我們判斷，當前寬貨幣向寬信用傳導阻滯的矛盾點在于利率傳導不暢，而非數量工具投放不足。后續數量工具的再使用效果將大打折扣，因而價格工具將成為貨幣政策工具箱的下一步。此外在《債市啟明系列20190109—還需要降息嗎？》中我們也指出，盡管數量投放也產生了“降息”效果，但數量型工具仍然需要依賴貨幣傳導機制的暢通，目前通過降準的方式所實現的“降息”效果仍然局限在金融體系內部，因而未來仍有通過降息的方式直接降低成本的可能。
多次提示降息的可能把握市場趨勢，降息預期越來越強。雖然降息觀點受到多方的挑戰，但我們認為從經濟周期的角度、債務角度來看，高債務和低增速會導致利率下降，降息是我們長期堅持的核心觀點，此后在每一個關鍵時點都多次提示降息的可能。目前降息政策雖然尚未兌現，但預期已經越來越強，市場也在降息預期下有所動作。
降息周期中，股債兩市表現如何
2008年以來經歷了三輪降息周期，降息對債市直接利好。2008年9月-12月央行連續四次下調存款基準利率，五次下調貸款基準利率；2012年6-7月央行先后2次下調存款和貸款基準利率；2014年11月開始，央行先后6次下調存款和貸款基準利率，2015年內先后10次下調公開市場操作利率。在以上三輪降息周期中，除2012年降息周期內利率下行幅度有限外，2008年和2015年降息周期內債券市場均有明顯的牛市行情。
降息對股票市場影響并不直接，短期和長期角度影響也不確定，可能出現股債雙牛。
（1）2008年降息周期內，權益市場短期內未能反應利好消息，央行宣布降息次日，滬指收盤下跌，第三次宣布降息后甚至下探至1706點。但是，由于貨幣政策的相對滯后性，連續降息對權益市場中長期形成利好。從本輪降息周期開始至2009年9月中旬，滬指從1929.05點上漲至3060.26點，漲幅超過58%，還曾在8月初上觸3400點。
（2）2012年6-7月降息后經濟和通脹在滯后2個季度左右出現探底回升，降息的政策效果較為顯著。從股市的反映來看，上證綜指在降息次日上漲1.07%之后迅速下跌，一段時間后回升，整體保持窄幅波動。
（3）2014~2015年的降息周期內，股票市場經歷了牛熊切換行情，上證綜指在2015年年中達到5178的高點，后迅速下跌形成股災。單從降息的角度看，由于利率降低，股票市場收益率提高，吸引大量資金流入股市，刺激股票市場上漲。但促成2014年底起的股票牛市的因素中，監管的放松和融資融券功不可沒，為市場注入一萬多億資金，而央行降準降息降低證券市場的資金使用成本，明顯股市利好。
股債雙牛會重現嗎？
從歷史的降息周期中股債兩市表現看，降息對債市利好但對股票市場影響并不直接，需考慮其他因素的影響。對債市而言，當前愈來愈濃烈的降息預期仍然將攪動債券市場交易情緒，貨幣政策的降息空間逐漸打開，利率下行的趨勢仍未結束，10年國債破3%仍是本輪行情的第一目標。
對股票市場而言，市場情緒的逐漸修復是春季躁動行情的主要驅動因素，若降息落地，同時再配合一系列寬松政策，比如放松監管、促進投資政策、定向產業政策（比如支持三農、小微）等，則可能促成股票市場持續反彈。但短期內影響市場情緒的關鍵因素還在于中美貿易談判走向，雖然當前市場對中美貿易摩擦緩和的預期持續升溫，但新一輪中美經貿高級別磋商將有2月14日~15日舉行，中美在去年年底開始的90日磋商期也接近尾聲，貿易摩擦可能對股市都形成擾動，投資者仍需密切關注。
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