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預(yù)計 2019 年 1 月新增人民幣貸款（社融口徑）2.9-3 萬億，創(chuàng)歷史新高， 全口徑信貸新增 2.9-3 萬億，存量同比增長 13.1%-13.2%，較 2018 年 12 月增速小幅回落；預(yù)計 1 月新增社融 3.47-3.6 萬億，接近歷史最高水平， 對應(yīng)社融存量同比增長約 9.93-10.00 %，較 2018 年 12 月增速回升 0.15-0.22 個百分點。

歷年 1 月都是信貸社融增量的年內(nèi)高點，參考近年情況，數(shù)據(jù)表現(xiàn)會影響到對開年經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，也會階段性反饋到股債走勢，但對市場中長期趨勢的影響取決于增速變化的持續(xù)性以及對經(jīng)濟(jì)走勢的前瞻意義。

整體來看，如果 1 月社融增速出現(xiàn)反彈，屬于脈沖式變化的概率較大。 我們維持年度報告《勝而后戰(zhàn)》中的判斷：信用派生的內(nèi)生性收縮和外生性擴(kuò)張有望在 2 季度之后達(dá)到平衡，經(jīng)濟(jì)有望在下半年階段性企穩(wěn)， 對應(yīng)M1、M2 和社融增速的底部可能分布在 1 季度-2 季度初，PPI 的底 部預(yù)計在 3 季度-4 季度初。

風(fēng)險提示：新增人民幣貸款數(shù)量不及預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

1. 1 月信貸增量或創(chuàng)歷史新高

由于銀行存在年初早放貸早收益和季末沖量的行為，社融口徑下的新增人民幣貸款有很強的季節(jié)性規(guī)律，一般 1 月份是全年最高點，3、6、9、11 月是季內(nèi)小高點（12 月年底考核 因此沖量提前到 11 月）�；仡櫧鼛啄� 1 月的信貸和社融情況，背景和表現(xiàn)各有不同。

2016 年年初經(jīng)濟(jì)短周期深度探底，貨幣政策寬松引發(fā)資產(chǎn)荒、息差收窄，疊加房地產(chǎn)刺激 政策帶動商品房銷售大幅回暖，1 月社融口徑人民幣貸款（下同）新增 2.54 萬億，較 2015 年 1 月多增 1.07 萬億；2017 年年初實體經(jīng)濟(jì)回暖，貨幣政策開始邊際收緊，但年初時房地產(chǎn)銷售依然火熱、企業(yè)貸款需求良好，疊加基建投資開始放量，人民幣貸款新增 2.31 萬 億，其中居民+企業(yè)中長期貸款新增 2.21 萬億，比 2016 年 1 月多增近 7000 億，表外融資也大幅增長，帶動社融新增 3.71 萬億，創(chuàng)歷史新高；2018 年年初經(jīng)濟(jì)短周期見頂，貨幣政策中性偏緊，但強監(jiān)管政策推動非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外入表，新增人民幣貸款達(dá)到 2.69 萬億， 創(chuàng)歷史新高。

相比之下，2019 年年初的情況可能與 2016 年比較相似，預(yù)計 2019 年 1 月新增人民幣貸 款（社融口徑）2.9-3 萬億，再創(chuàng)歷史新高。第一，提早放貸有利于保證全年收益，因此 在息差收窄和資產(chǎn)荒的局面下，今年銀行早投放早收益的心態(tài)可能更明顯；第二，考慮到近期寬信用政策繼續(xù)加碼，全面降準(zhǔn)、TMLF、永續(xù)債補充資本等激勵性手段也陸續(xù)到位， 商業(yè)銀行放貸意愿和能力或有一定增強；第三，12 月當(dāng)月商品房銷售金額增速有所反彈， 對居民中長期貸款有一定支撐。 

另外，參考 1 月以來貨幣市場資金利率的變化，預(yù)計新增非銀貸款有所回落，對應(yīng)全口徑信貸（≈社融口徑信貸+非銀貸款）新增 2.9-3 萬億，存量同比增長 13.1%-13.2%，較 2018 年 12 月增速小幅回落。

2. 1 月新增社融或接近歷史最高水平

對于表外融資，雖然資管新規(guī)等相關(guān)政策短期內(nèi)改動的概率不大，但是在現(xiàn)階段信貸傳導(dǎo)不暢的情況下，表外融資作為表內(nèi)融資的重要互補，預(yù)計在現(xiàn)有政策框架內(nèi)合規(guī)開展的業(yè)務(wù)會得到支持，規(guī)模收縮幅度可能較去年放緩。去年 12 月 13 日，央行行長易綱曾在“長 安論壇”上表示“影子銀行是必要補充，但要規(guī)范經(jīng)營。”

具體來看，近年來委托貸款的規(guī)律是 12 月增量最多、1 月其次，3、6、9 月也有一定季節(jié) 性，可以推斷這些月份的到期量也相對較大。實際上，2018 年 1 月《委貸新規(guī)》、5 月《資 管新規(guī)》落地后，12 月委托貸款凈減少 2210 億，為全年最高，3、6、9 月的萎縮量則是當(dāng)季最高。因此，考慮到今年 1 月委托貸款到期量可能也比較高，即使全年收縮速度較去 年放緩，1 月單月收縮規(guī)�；蛉匀徊簧�。參考過去 1 年的情況，中性預(yù)計 1 月委托貸款環(huán) 比減少 1500 億。

信托貸款的規(guī)律性相對較弱，中國信托業(yè)協(xié)會季度公布的信托項目到期量與信托貸款的增量相關(guān)性也不高。不過，隨著去年下半年政策開始逐漸調(diào)整，4 季度信托貸款的環(huán)比收縮 規(guī)模已經(jīng)有收窄跡象，從 2、3 季度的月均收縮 874 億、930 億收窄到收縮 750 億，其中 11、12 月月均收縮 500 億左右。假設(shè)今年信托貸款收縮速度進(jìn)一步放緩，參考 1 月信托 項目到期規(guī)模不高，預(yù)計信托貸款收縮 300 億左右。

新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票年度、月度間的波動都很大，為數(shù)不多的規(guī)律是與概念相對的票 據(jù)融資新增規(guī)模有一定負(fù)相關(guān)性，且自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來絕大多數(shù)年份 1 月新增規(guī)模都為正。 不過最近幾個月在寬信用政策要求下，商業(yè)銀行普遍利用票據(jù)沖量，因此表內(nèi)的票據(jù)融資 和表外未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票規(guī)模同時出現(xiàn)增長。參考近幾年 1 月的情況，中性預(yù)計 2019 年 1 月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增 1800 億。

企業(yè)債券融資可以利用“企業(yè)債+公司債+短融+中票+PPN+證監(jiān)會ABS+交易商協(xié)會ABN+ 可轉(zhuǎn)債+可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)钡裙浪�，一般存在百億級別的誤差。截至 1 月 25 日，上述口徑下企業(yè)債券凈融資 2938 億，用工作日推算并考慮誤差，預(yù)計 1 月企業(yè)債券融資新增 4000 億。

對于非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，可以用非金融 A 股+股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中每月“IPO 募集資金+增發(fā) 貨幣募集金額+配股募集資金+優(yōu)先股募集資金”來估計。預(yù)計 1 月新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 100 億。

專項債方面，截至 1 月 25 日，共有河南、新疆、山東、河北、天津、四川等 12 個地區(qū)披 露了專項債發(fā)行信息，總計發(fā)行金額約 1695 億。由于信息披露日期一般早于發(fā)行日 7 天， 預(yù)計 1 月 25 日以后披露信息的發(fā)行計劃實際發(fā)行日期安排在 2 月。另外，1 月無專項債到期，因此預(yù)計 1 月新增專項債約 1695 億。

除此之外，貸款核銷一般在季度末力度較大，其他月份多數(shù)在 200-500 億之間，考慮到經(jīng)濟(jì)下行期貸款核銷壓力相對較大，假設(shè) 1 月貸款核銷 400 億；參考近兩年的情況，1 月存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券均負(fù)增長 130 億左右。

綜合上述討論，預(yù)計 1 月社融增量在 3.47-3.6 萬億，接近歷史最高水平，對應(yīng)社融存量同 比增長約 9.93-10.00 %，較 2018 年 12 月增速回升 0.15-0.22 個百分點。

3. 1 月社融數(shù)據(jù)是否改變股債趨勢

歷年 1 月都是信貸社融增量的年內(nèi)高點，數(shù)據(jù)表現(xiàn)會影響到對開年經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期，也會階段性反饋到股債走勢。參考過去幾年的情況，2016 年 1 月經(jīng)濟(jì)下行期社融增速出現(xiàn)階段 性回升，數(shù)據(jù)公布后 10 年國開債收益率在下行趨勢中出現(xiàn)了階段性回升，但在 2 季度之后又重回牛市；上證綜指情緒有所好轉(zhuǎn)，順勢階段性上漲，但 2月底又接近跌回到熔斷底 2638 點。 

2017 年 1 月經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖但社融增速階段性回落，數(shù)據(jù)公布后 10 年國開債收益率在上行 趨勢中出現(xiàn)了階段性回落，2 季度后又恢復(fù)震蕩上行；上證綜指的“春季躁動”沒有結(jié)束， 在商品漲價和周期驅(qū)動的上行趨勢中小幅震蕩。 

2018 年 1 月經(jīng)濟(jì)見頂且社融增速自 2017 年下半年開始趨勢性回落，數(shù)據(jù)公布后10 年國開債收益率確立了快速下行的趨勢，但上證綜指因春節(jié)前美股暴跌被拖累，而后出現(xiàn)了小 幅反彈。 

由此可見，1 月社融數(shù)據(jù)的變化會對股債走勢帶來階段性影響，但對市場中長期趨勢的影 響取決于增速變化的持續(xù)性以及對經(jīng)濟(jì)走勢的前瞻意義。

4. 對經(jīng)濟(jì)的提振效果取決于結(jié)構(gòu)和持續(xù)性

一般來說社融增速變化對經(jīng)濟(jì)增速有 1 個季度左右的前瞻性，但是如果 1 月社融增速如期 反彈，是否意味著經(jīng)濟(jì)即將企穩(wěn)還需要從兩個方面觀察，一是社融增量的結(jié)構(gòu)，二是社融增速反彈的持續(xù)性。社融增量的結(jié)構(gòu)反映融資的質(zhì)量，社融增速反彈的持續(xù)性反映出社融 修復(fù)到底是由于信貸傳導(dǎo)機(jī)制的修復(fù)還是基數(shù)效應(yīng)季節(jié)效應(yīng)下的脈沖式變化。 

首先，現(xiàn)階段寬信用的主要矛盾在于需求端有效融資需求不足和供給端表內(nèi)融資風(fēng)險偏好較低，因此雖然隨著 TMLF、銀行永續(xù)債等支持性政策陸續(xù)出臺，融資供給端面臨的技術(shù) 性約束逐漸松弛，但是融資數(shù)量修復(fù)背后的質(zhì)量可能不高。所以如果觀察到新增貸款仍以 短期貸款和票據(jù)融資為主、中長期貸款比例較低，那么對實體經(jīng)濟(jì)的支持還是比較有限。 此外，如果 1 月表內(nèi)信貸放量以沖量行為為主，則 1 季度內(nèi)貸款增速逐月回落的概率較大， 社融增速 1 季度內(nèi)持續(xù)反彈的可能性也不高。

其次，由于 2018 年 1 季度基本沒有新增專項債，基數(shù)效應(yīng)下今年專項債的提前發(fā)行對社融增速有一定拉動。問題在于專項債發(fā)行募集資金后是否及時、足額用于實際基建投資， 假使有一部分資金用于現(xiàn)有顯性/隱性債務(wù)的償還，則對經(jīng)濟(jì)的拉動效果可能也低于社融增 速的反彈幅度。

整體來看，如果 1 月社融增速出現(xiàn)反彈，屬于脈沖式變化的概率較大。目前我們?nèi)匀痪S持 年度報告《勝而后戰(zhàn)》中的判斷：“在長效機(jī)制和因城施策的前提下，房地產(chǎn)限制性政策 有望在 2 季度前后放松，配合偏積極的財政政策（基建托底和減稅）和偏寬松的貨幣政策 （降準(zhǔn)），信用派生的內(nèi)生性收縮和外生性擴(kuò)張有望在 2 季度之后達(dá)到平衡，經(jīng)濟(jì)有望在下半年階段性企穩(wěn)”，對應(yīng) M1、M2 和社融增速的底部可能分布在 1 季度-2 季度初，PPI 的底部預(yù)計在 3 季度-4 季度初。

本文作者天風(fēng)證券宋雪濤，原文標(biāo)題《1 月社融增速或有反彈，信貸或創(chuàng)歷史新高》