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從暴漲到暴跌，大類資產都經歷了什么？過去三年國內資本市場先后見證了股債雙牛（15 年），房地產牛市（15 年四季度啟動），以及商品尤其是工業品的供改牛（15 年末），股市的結構牛（17 年上證 50）等。

回顧各類別資產走勢，幾乎都經歷了啟動-持續上漲-加速上漲-暴跌的過程，并且都是在多頭情緒一邊倒的情況下出現了超預期的利空，最終導致資產價格從暴漲模式切換至暴跌。典型的案例有三個：①18 年四季度原油：多頭主線邏輯被持續打破。②18 年初上證 50：從“白馬泡沫”到“白馬踩踏”。③16 年四季度焦炭：杠桿交易平倉加大拋壓。

哪些角度可能演化出債市超預期利空？通過回顧過去幾年大類資產從暴漲到暴跌的案例，我們總結出兩個規律：第一，超預期利空一定會發生，但行情加速趕頂的過程中市場并不能預期到，否則也稱不上超預期，但需要說明的是，超預期利空一定是從已知利空演化而來；其二，情緒一邊倒之下，超預期利空出現勢必導致市場情緒逐漸反轉，行情見頂后大概率切換為暴跌模式，并不存在震蕩/陰跌的中間模式。

基于以上兩點，我們從以下幾個方面對當前債市超預期利空可能的演化方式進行思考：①漲多了雖然不是跌的理由，但是大漲之后漲不動了可能加大調整風險。②詭異的逆回購暫停，狹義流動性可能收緊。③近期的國債供給壓力，遠期的專項債供給擴容壓力。④中央經濟工作會議即將召開，穩增長政策有待加碼。⑤市場對貿易緩和投不信任票，但其本身可預測性不高。⑥美債利率下行空間有限，匯率維穩下中美利差需要走擴。⑦通脹壓力雖然緩解，但未必會進入通縮。

過去一個月債券市場多頭情緒非常強勢，11 月 14 日形成的跳空缺口事后來看已被證實是突破型缺口。在上周末偏弱的出口、通脹數據的助推下，本周長端利率再創年內新低。周二尾盤公布的社融、信貸增速略好于市場預期，存量社融增速首次跌破 10%并未引發市場波瀾。

利好頻出、利空不見，市場做多情緒持續升溫，這是典型的牛市特征。那么如此強的上漲趨勢，市場也幾乎無人看空，怎么可能出現顯著調整呢？但是反過來思考，正是因為當前市場上漲趨勢異常強勁，如果后續行情真的出現顯著調整，一定是出現了超預期的利空導致，讓投資者預期發生迅速反轉。事實上，回顧過去三年大類資產經歷過的多輪牛市，多數時候都經歷過超預期利空出現導致行情從暴漲到暴跌的反轉。

1. 從暴漲到暴跌，大類資產都經歷了什么？

過去三年國內資本市場先后見證了股債雙牛（15 年），房地產牛市（15年四季度啟動），以及商品尤其是工業品的供改牛（15 年末），股市的結構牛（17 年上證 50）等。回顧各類別資產走勢，幾乎都經歷了啟動-持續上漲-加速上漲-暴跌的過程，并且都是在多頭情緒一邊倒的情況下出現了超預期的利空，最終導致資產價格從暴漲模式切換至暴跌。

1.1. 18 年四季度原油：多頭主線邏輯被持續打破

國際原油價格自 17 年中企穩上漲，隨后不斷創出新高，在油價節節攀升的過程中市場情緒非常亢奮，認為油價會突破 100 美金大關的不在少數。然而，油價在 10 月 3 日創下近四年新高后上漲勢頭戛然而止，隨后轉為快速下跌模式，中間最多創下十二連跌的記錄；單日極端行情出現在 11 月 13 日，美油盤中跌超 8%，創逾三年最大單日跌幅，最低點至 54.75 美元/桶，國內原油期貨主力首次跌停。

原油價格從暴漲到暴跌先后經歷了一系列超預期利空：

10 月 3 日至 14 日為正常的獲利回吐行情，這一階段的下跌并不猛烈。基本面短期內并沒有太大變化，而川普多次喊話要求 OPEC 增產以彌補制裁伊朗造成的供應缺口，但 OPEC 并不予理睬。市場還是以多頭情緒主導，更多采取的是低點做多策略。

10 月中下旬卡舒吉事件爆發，事后來看成為了行情的拐點，雖然當時市場的解讀略有分歧，但隨后沙特帶頭增產作為對此事的反饋。其后基本面先行指標也發生了變化，數據顯示進入檢修季節，全球煉廠原油采購不足導致美國原油庫存增加；美國汽油標桿價格 RBOB 對 Brent 原油的價格出現倒掛。

10 月末油價短期企穩后很快進入連續下跌模式，10 月 29 日至 11 月 13日十二連跌行情主要因為美國宣布對伊朗制裁給予大幅豁免。這一事件影響之大在于已經不僅僅是利好出盡，而是利好落空，使得多頭自年初做多油價的主線邏輯被徹底打斷。這一階段最終美油先后跌破 60 和 50美元兩大關口。

11 月 7 日至今，對伊朗制裁利好落空，油價超跌后情緒略有修復，經歷了一波慢速反彈。雖然油價結束了單邊下跌。但這一階段市場連續出現了兩次單日（11 月 19 日和 11 月 23 日）大跌 7%左右的巨幅行情。主要的利空卻并沒有太多超預期，美國原油庫存繼續升高、OPEC 下調原油需求預測、OECD 下調全球經濟增長預測、美股繼續調整。出現單日暴跌的與期權產品交易有關，即在價格快速下跌過程中，很多深度虛值的看跌期權變為實值，期權的賣方不得不被動賣出對應期貨。

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1.2. 18 年初上證 50：從“白馬泡沫”到“白馬踩踏”

2017-18 年初 A 股市場走的是藍籌白馬的結構牛行情。股災之后，市場對于確定性的追逐成為共識，而部分市盈率低且具有業績增長確定性的行業如家電、食品飲料等為投資者重點關注標的，白馬龍頭漲勢更是一路遙遙領先。到 18 年 1 月，央行實施普惠金融實施定向降準，A 股迎來了“大象起舞”，銀行、保險、地產等權重板塊進一步帶動指數上揚，上證指數創下十三連陽，一時間看多牛市的聲音不在少數。

美債利率持續攀升導致美股暴跌，是上證 50 出現拐點的觸發因素。然而，18 年 1 月末美債收益率突破 2.7%的下行趨勢邊界，美債暴跌疊加原油價格大漲，市場對通脹預期顯著升溫。美股在過去“低通脹、高增長”的黃金時段可能宣告結束，而通脹壓力增加更有可能促使美聯儲加快升息節奏，美股因此暴跌，全球股市受到牽連，A 股也未能幸免。

上證 50 下跌之初，市場上主流觀點仍舊偏多頭思維，認為 A 股市場風格切換的臨界點遠未到來。但隨著 3 月份貿易摩擦加劇，內外部因素均指向更低的經濟增長前景，機構拋盤明顯增多，調倉風格慢慢轉向醫藥、二三線白馬等相對有防御性或估值與基本面匹配度更高的個股。情緒溢價轉為情緒折價，形成市場加速下跌的負向反饋。年初的上證50 大跌表征上來看是受到美股大跌的拖累，但隨后美股反彈卻未能帶動 A 股的風險偏好提升，說明根本原因并不在于外部因素。核心在于價值投資行情的加速階段，情緒溢價導致眾多藍籌白馬股價漲勢超過了基本面及盈利預期所能解釋的范疇。所以在下跌過程中，情緒溢價轉變為情緒折價，加上基金被贖回導致的賣壓，最終形成了負向反饋循環。

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1.3. 16 年四季度焦炭：杠桿交易平倉加大拋壓

15 年末開始的供給側改革引發 16 年工業品大牛市啟動。“十三五”期間鋼鐵煤炭去產能的量化目標確定，疊加 276 限產政策出臺，北方多地限產政策執行導致兩高一剩行業供給格局趨于緊張。特別是 16 年下半年，黑色系行情加速起始于 9 月 21 日施行的貨運新政，限超政策出臺使得焦炭貨物運輸周期拉長，焦炭整體供不應求的狀況更為突出。十一期間出臺的房地產調控政策也未能成為阻礙，商品期貨市場在十一長假后再度陷入“瘋狂”。9 月中旬至 11 月中旬，焦炭期貨罕見收出 15 連陽，累計漲幅超 34%。

商品期貨暴跌始于 16 年 11 月 11 日。當日夜盤盤初，主力品種仍較強，黑色系、有色系、棉花和橡膠等品種接連漲停。但很快情況瞬間急轉直下，由菜粕下跌開始，螺紋、熱卷、焦煤、焦炭等品種迅速下跌，平均跌幅近 5%，PTA、棉花、橡膠等更是在幾分鐘內從漲停切換至跌停，當晚無論多頭空頭均難以全身而退。

大戶被“窗口指導”是導火索，交易所提高手續費、累計漲幅過高、期貨杠桿屬性是導致市場暴跌的主要原因。商品期貨連番暴漲引起監管關注，交易所頻頻上調交易手續費，并限制日內開平倉手數。大商所對焦炭手續費的“三連漲”，由最初的萬分之 0.6 調整至 7.2。但在行情加速階段，這一舉措并未能起到壓抑投機之風的效果。11 日暴跌的觸發因素在于期貨大戶被約談，引發市場恐慌情緒，在積累了較多浮盈的情況下，資金不約而同選擇撤退。由于期貨是杠桿交易，不少賬戶在不斷下跌的過程中因無法及時補充保證金而被迫平倉，進一步加大場內拋壓。值得一提的是，自 11 月 11 日晚暴跌后，看似基本面無比強勢的焦炭期貨逐漸顯現見頂的跡象，并伴隨著越來越多的超預期利空出現，價格持續下跌至 17 年 6 月。

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2. 哪些角度可能演化出債市超預期利空？

通過回顧過去幾年大類資產從暴漲到暴跌的案例，我們總結出兩個規律：第一，超預期利空一定會發生，但行情加速趕頂的過程中市場并不能預期到，否則也稱不上超預期，但需要說明的是，超預期利空一定是從已知利空演化而來；其二，情緒一邊倒之下，超預期利空出現勢必導致市場情緒逐漸反轉，行情見頂后大概率切換為暴跌模式，并不存在震蕩/陰跌的中間模式。基于以上兩點，我們從以下幾個方面對當前債市超預期利空可能的演化方式進行思考：

漲多了雖然不是跌的理由，但是大漲之后漲不動了可能加大調整風險。近期債市投資者普遍認為沒有利空，但也不否認利多幾乎或多或少被Price in。本周一 T 主力合約創下高點后有所回調，周末的利好催化作用已經消弭殆盡，當前可能逐步從交易預期性利好過渡到交易確定性利好的階段。這一過程中，若沒有明確利好出現，那么債市上漲的斜率可能會大幅變平，而止盈盤有著天然的獲利了結訴求。隨著市場潛在的調整風險加大，悲觀情緒有其傳染性，導致下跌的自我循環出現。

詭異的逆回購暫停，狹義流動性可能收緊。短端利率（1Y 金融債）和資金利率（NCD）已經出現拐點，而逆回購仍然超長“待機”。如果說 12 月份有大量的財政存款釋放降低了央行進行對沖的必要性，但事實上每年年末公開市場操作均較為積極，只視乎貨幣政策基調而程度略有不同而已。上周一個月國庫定存招標利率較高，反映出銀行體系還是缺少跨年資金。此外，隨著寬信用出現積極效果的概率上升，將進一步擠壓狹義流動性，如果央行不采取進一步的放松政策，則直接打擊了做多情緒的核心信仰。

近期的國債供給壓力，遠期的專項債供給擴容壓力。近期利率債一級招標情緒較好，但 12 月份國債供給壓力明顯加大，發行量或將達到 4000億元，在年末資金面一般邊際收緊的情況下，招標情緒可能有所降溫，并帶動二級收益率上行。此外，19 年利率債供給擴容是大概率事件，專項債額度可能從 18 年的 1.3 萬億增加到 3 萬億以上，赤字率提升至3%。雖然供給沖擊從來不是主導方向的變量，但參考今年 8-9 月份專項債放量時的市場情況，導致的時點沖擊亦不可小覷。

中央經濟工作會議即將召開，穩增長政策有待加碼。當前市場對于貨幣政策的信仰與對財政的不信任形成鮮明對比。而每年末召開的中央經濟工作會議都是來年政策定調的前瞻信號，繼政治局會議提出了“六穩”的要求，財政擴張、結構性減稅、基建補短板、支持民企、促進消費、擴大改革等議題將會進一步得到深化討論。考慮到明年上半年經濟下行壓力較大，政府可能會釋放進一步明確的穩增長信號，近日限購政策放松的消息和地產債發行松綁的政策可能只是一個開始。

市場對貿易緩和投不信任票，但其本身可預測性不高。G20 后中美達成初步共識，資本市場風險偏好一度有所提高，但華為事件導致市場預期再度波動。3 月份以來，貿易摩擦逐步升級，因可預測性并不高，市場幾乎已經不再主動去預測結果，基于預測事件做交易風險較大。對事態進展的不確定性投不信任票的結果是選擇避險，但既然事件本身可預測性不高，也不能排除事態往超預期好的方向發展。

美債利率下行空間有限，匯率維穩下中美利差需要走擴。四季度以來全球主要國家國債利率均出現下行趨勢，特別是過去一個月 10 年美債利率快速下行打開了國內投資者對于中債利率下行的想象空間。但需要注意的是，當前 3-5 年美債利率已經倒掛，后續美聯儲加息次數雖然存疑，但考慮到當前美國就業和通脹數據仍維持良好狀態，一旦美股企穩持續反彈，不排除美聯儲會和中國央行一樣相機抉擇，措辭再度“轉鷹”，屆時 10 年美債利率可能重返上行通道。而在中美談判磋商的 90 天內，維持人民幣匯率相對強勢是有必要的，下一階段中債利率可能會面臨美債利率反彈和中美利差走擴的雙重打擊的風險。

通脹壓力雖然緩解，但未必會進入通縮。隨著四季度油價暴跌，市場預期從滯漲走向通縮，但從幾個關鍵變量來看，通脹壓力可能只是延后。一方面，豬瘟疫造成補欄困難和的存欄減少，豬周期可能出現加速出清的情況，在 19 年春節時點產生影響。另一方面，隨著新的限產協議超預期達成，2019 年原油供需仍處于緊平衡狀態。上半年油價向下空間有限，而伊朗禁運和美國增產的變化可能在下半年才會擾動原油的供需平衡。我們預計 19 年 3-7 月 CPI 可能都會維持在 2.5-3%之間波動，如果屆時豬價出現超預期上漲，會進一步加劇通脹預期升溫。

本文作者：覃漢、劉毅、高國華、肖成哲、王佳雯、肖沛，來源：國泰君安證券，原文標題：《近三年大類資產牛市終結的復盤——債券專題研究》