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上周，金融數據偏弱，但經濟數據展現一定的韌性，而債券市場大幅反彈，從而引起市場極大的關注，越來越多的投資者問我們為什么認為會降息？真降息的話，監管機構不擔心資本外逃和匯率貶值嗎？從資金成本的角度看，是否有必要降息？
就投資者提出來的一系列問題，11月18日國君宏觀團隊邀請國君期貨金融與衍生品研究所的國債期貨高級研究員王洋進行債券市場交流。
一、為什么我們認為央行會降息？從“上調公開市場利率+（定向降準”到提出“降息（非對稱）、降準”新組合經歷了一個怎樣的思考歷程？
核心理由：金融去杠桿節奏較為急促，引起信用顯著緊縮，疊加外圍不確定性，短期難以解決，從而導致經濟下行壓力大；同時，房價、通脹、匯率都不是真正貨幣政策的制約。
回顧我們對貨幣政策的預測：去年11月份，我們提出2018年貨幣政策組合將會以“上調公開市場操作利率+定向降準組合”出現。雖然當時有些投資者指出這個預測有些怪，但我們的核心原因是中國金融周期回落，去杠桿是必經過程，疊加美國今年加息，中國公開市場操作利率整體上會上行，但我們認為整體節奏應該比較緩，“穩中求進”，因此，在央行有必要進行定向降準，支持受影響的行業和企業。這個預測上半年兌現。
但為什么在7月份我們會180度大轉彎，認為中國可能將進入到一個降息——而且是降基準利率（大概率非對稱，存款利率不動，貸款利率下調）——的過程？核心的原因是，金融去杠桿節奏較為急促，引起了信用顯著緊縮，貨幣乘數大幅下降。5、6月金融機構一刀切對民企收緊信用，那時市場對平臺債也非常悲觀，認為所有的都會打破剛性兌付，而監管層仍然處在觀望之中。
我們在5月底6月初顯明地指出用流動性工具解決不了信用風險上升所帶來的問題，信用緊縮一旦發生，不會在短期內能夠被糾正，即使監管層要求增加信貸額度，因為金融機構仍然是未來資產質量出問題的主要責任方。繼而在7月份提出中國將會進入“降息”，并建議投資者先增持國債、城投債。這就是當時提出降息的整個背景和思考歷程。
在這個背后，我們有一個理念，即在蒙代爾三角不可能定理中，貨幣政策獨立性——相對于資本流動和匯率穩定而言——對于像中國這么一個大的經濟體來說是最重要的。我們認為，央行的在貨幣政策優先順序方面，應該是國內經濟處在第一位，其次是外匯儲備，最后才是匯率水平。當然，不是說匯率不重要，而是說，這三個產生矛盾的時候，我們認為央行將以國內經濟為主。匯率穩定的體現形式是（1）綜合匯率水平相對穩定和（2）市場不能出現低成本的、一邊倒地做空或者做多人民幣。
當然，當時提出降息，可以說幾乎所有的投資者和賣方都質疑我們的預測，核心問題是那時房價上漲速度未回落、2019年上半年有滯漲風險、人民幣匯率貶值和資本外流。回應這些疑問，我們在10月份連續兩篇報告認為，房價和通脹都不是貨幣政策的真正障礙，企業經營環境嚴重惡化才是重點（詳見國君宏觀10月16日《為什么我們認為中國可能會降息？—易綱行長最新講話解讀》；國君宏觀10月20日《我們怎么看后續經濟、房價和政策？——三季度經濟點評和經濟、政策展望》）。
二、為什么我們特意強調可能是非對稱的？融資成本角度看，當前融資成本怎么樣？是否有下行空間？
核心結論：有必要進行寬松，降低包括民企在內的企業融資成本，配合其他政策穩經濟。
今年以來貸款加權平均利率提高20bp至5.94%，但一般企業貸款利率更是提高了近40bp至6.2%。與此同時，名義GDP增長從11%下降到9.6%。在此背景下，企業生存空間收窄，經濟下行壓力日益凸顯。與此同時，反應敏銳的債券市場收益率已有明顯下行，一方面是反映悲觀的經濟預期，另一方面，受益于貨幣寬松無法有效傳導到信用端的流動性。
企業貸款利率的上浮下浮的比例都是以基準利率為錨的。當前貨幣市場與信貸市場利率還處于雙軌狀態，貨幣市場的利率下行短期內難以有效傳導到信貸端。所以，基于貨幣政策著眼于國內矛盾的現實，我們認為有必要進行寬松，降低包括民企在內的企業融資成本，配合其他政策穩經濟。
三、降息對當前資本流動有什么影響？匯率會不會是個很大的問題？
核心觀點：認為在資本管制下，整體結售匯數據情況穩中向好，匯率貶值尚未造成沖擊，行政手段——此時是必要的也是必然的——在很大程度上可以緩解降息和匯率貶值所帶來的沖擊。
近期，無論是國內還是海外投資者，對降息現在能提反對意見的就是匯率和資本流動問題。目前多個資本流動監測指標顯示當前整個資本流動相對穩定，沒有發生大的變化，即使市場對于降息的預期在增強。一般來說，我們可以通過短期資本流動和結售匯率來監測資本流動情況。我們測算短期資本流動（即“熱錢”）沒有出現2015-16年情況（圖1）。結匯率也平穩，購匯率小幅下降；經常項目下結匯率有明顯提高、購匯率平穩；資本與金融項目下，結匯率保持平穩，購匯率保持平穩（圖2）。
的確，這次人民幣兌美元匯率從6.3到6.9的過程中，幾乎沒有出現恐慌，我們認為實質上反映的是市場認同監管機構在整個資本流動以及匯率變動中有較好的工具，是比較可控的。至于人民幣匯率破不破7，其本身就是心里層面的影響。經歷過2015年811匯改后到2017年的情況，我們認為監管層在資本管制、出口結匯、海外人民幣流動性方面都有著較強的工具，可以應付貶值預期所帶來的問題。進而，為我國貨幣政策留下足夠的空間。
四、國債期貨市場看，后續看多看空動能如何？如何把握節奏？
核心結論：從持倉數據看，多空雙方都有建倉理由，總體看勢能仍在多頭，長端仍有20bp空間，但時點可能在明年一季度。
從收益率下降的幅度來看，國債期貨和對應期限的中債估值收益率下行幅度一致，反映出國債期貨定價機制的有效性；然而從期限利差的平/陡角度來看，國債期貨估值收益率曲線期限利差低于中債估值收益率利差，表明市場仍然有“牛平”的空間。
國債期貨“增倉上漲”，市場的看多做多情緒越發濃重。對比2018年上半年“持倉量”，債券市場多頭精確把握住了本輪“牛平”的節奏。從持倉看2018年債市節奏：2017年底市場“減倉下跌”預示“市場正在出清”；2018年春節前后到一季度末，市場持倉量基本穩定，但在國內機構驚魂甫定之時，債券市場悄然上漲（觸發因素是央行引導短端收益率下行，“牛陡”）；二季度持倉穩定上漲，市場從“牛陡到牛平”切換；7月底“寬信用”政策導向確立后，市場下跌，持倉量也迅速下降直至9月中旬；三季度開始，市場開始押注“寬信用”見效慢和經濟下行承壓，持倉量穩定上行，市場開始突破7月份以來構建的震蕩區間，市場再度切換至牛平。
當前市場勢能依舊在多頭，根據T1903估值收益率和T1812合約估值收益率來看，10年期國債期貨在2019年一季度或仍有20BP左右的下行空間。從短期擇時角度來看，10年期國債期貨主力合約上漲空間面臨2017年一季度形成的關鍵阻力位的狙擊，并且在多頭宣泄之后或有年底前的獲利回吐，可等待期債回踩后的介入做多機會。
五、展望2019，貨幣政策可能的變化方向是什么？降息的可能時點？
核心結論：我國，利率工具是直接鉚釘穩增長—產出缺口的，今年三季度，我國產出缺口實際上已經回到零。當前經濟總體相對平穩，下行壓力將在2019年二、三季度較為明顯，預計降息時點在一季度下半旬到二季度上半旬。風險是房地產投資壓力會不會提前出現。
今年四季度和明年一季度，GDP增速因為“房地產+基建”不錯而大體平穩，所以經濟政策將會以“減稅（增值稅1.3萬億）+資產負債表寬松支持民企+降準”為主，到明年二季度房地產投資出現明顯壓力的情況下，可能出現“取消房地產行政措施、融資平臺債債務置換、降息”等加碼措施。對于降息，我們認為節奏也有可能提前到今年年底，具體還是要看中美貿易戰談判情況和房地產市場情況。
2019年貨幣政策工具將更多的依賴“價”重于“量”。一方面，“量”寬松必然繞不過“金融中介”傳導問題；另一方面，“量”寬松中，面臨“兩率不合一問題”。在我國，利率工具是直接鉚釘穩增長—產出缺口的，今年三季度，我國產出缺口實際上已經回到零。
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