COPYRIGHT©廣州慧正云科技有限公司 www.hzeyun.com 粵ICP備18136962號 增值電信業(yè)務經(jīng)營許可證:粵B2-20201000
實現(xiàn)去杠桿目標，存在財政、金融兩種不同操作方式。基于此前專欄文章提出的“中國宏觀杠桿問題本質(zhì)是結(jié)構(gòu)問題，是財政問題”的前提，本文對比財政去杠桿、金融去杠桿兩種路徑的差異。文章指出，在目前現(xiàn)實條件下，遵循財政去杠桿路徑，將更容易取得成效。
當下，著眼于主動去杠桿總體要求，本質(zhì)上存在兩種不同操作方法，一種是財政去杠桿，一種是金融去杠桿。筆者接下來對兩種方式進行比對。
兩種不同操作方法
所謂財政去杠桿，是指由財政部門責令和督促地方政府和國有企業(yè)減少借貸，加快修復資產(chǎn)負債表。所謂金融去杠桿，是指由金融部門減少放貸，從而迫使企業(yè)和地方政府加快修復資產(chǎn)負債表。這兩種操作方法均著眼于減少經(jīng)濟活動中的債務積累，但存在以下重要差異。
第一，在信貸市場上，在信貸總量下降的同時，財政去杠桿將伴隨著利率的下降，金融去杠桿伴隨著利率的上升。
第二，在外匯市場上，財政去杠桿將帶來資本流入的減少和匯率的貶值傾向，金融去杠桿將帶來資本流入的增加和匯率的升值傾向。
第三，在實體經(jīng)濟領域，財政去杠桿和信貸利率的下降將造成民營投資被“擠入”市場，金融去杠桿將導致政府、國企和民營企業(yè)的投資均被“擠出”市場。
第四，在出口領域，財政去杠桿通過引導匯率貶值進而可以刺激出口，金融去杠桿通過引導匯率升值將抑制出口。
第五，盡管兩種去杠桿都傾向于直接減少總需求，但財政去杠桿通過對出口和民營投資的積極影響傾向于緩和和穩(wěn)定經(jīng)濟活動，金融去杠桿則傾向于通過抑制出口和民營投資進一步造成經(jīng)濟的收縮。
第六，如果信貸市場存在隱性擔保以及所有制歧視，財政去杠桿將減少和緩和這些扭曲；但金融去杠桿將加劇扭曲，造成民營經(jīng)濟受到信貸減少更顯著的影響，從而容易形成“誤傷”。
第七，財政去杠桿通過誘導利率下降，信貸扭曲緩和以及出口和民間投資的改善，有助于穩(wěn)定權益市場，金融去杠桿通過迫使利率上升、加重信貸扭曲、抑制出口和民間投資活動，從而進一步抑制權益市場的表現(xiàn)。
由于這些原因，在中國目前的現(xiàn)實條件下，如果遵循財政去杠桿的路徑，將更容易取得成效；如果遵循金融去杠桿的路徑，可能事倍功半，還容易出現(xiàn)風險事件。筆者此前專欄文章討論過，中國宏觀杠桿問題本質(zhì)是結(jié)構(gòu)問題，是財政問題。
以上的分析是否只具有理論和邏輯上的價值，沒有現(xiàn)實的可行性呢？實際上，仔細研究中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，容易看到，2014年以后，由于一系列內(nèi)外因素的變化，中國經(jīng)濟實際上已經(jīng)走上了財政去杠桿的路徑，并持續(xù)到2017年底。2018年初以來，由于“嚴監(jiān)管”等一系列政策影響，中國實際上轉(zhuǎn)向了金融去杠桿。
過去幾年財政去杠桿及其影響
實際上，仔細觀察第一部分中各種口徑下企業(yè)資產(chǎn)負債率的數(shù)據(jù)，容易看到，即使對于國有企業(yè)而言，其負債率高點也在2014年前后達到，隨后出現(xiàn)一定下降；各類企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在2016年見底回升；政府債務的情況似乎也有改善的跡象。宏觀上企業(yè)部門的杠桿率2016年下半年以后開始穩(wěn)中有降。
為什么2014年會出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)折呢？為什么這種轉(zhuǎn)折在2016年開始出現(xiàn)宏觀效果呢？這一過程還存在哪些問題呢？
實際上我們不很確定2014年經(jīng)濟趨勢轉(zhuǎn)折的原因，但看起來與兩個因素多少相關：一是以財政部43號文為代表，中央政府開始嘗試嚴格控制地方債務；二是各方面對中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”逐步形成共識，隨著長期經(jīng)濟增長預期的下調(diào)，經(jīng)濟行為隨之改變。以下筆者將說明這些變化以及其產(chǎn)生影響的證據(jù)。
容易看到，在國有企業(yè)和地方政府停止或放慢加杠桿條件下，這段時間出現(xiàn)了總需求減速、利率下降、匯率貶值等一系列變化，與前述分析大體接近。
毋庸諱言，2016年下半年以來，中國面臨外部環(huán)境出現(xiàn)改善，全球經(jīng)濟活動開始強勁恢復，供給側(cè)改革則大幅推高了工業(yè)品價格，這些內(nèi)外變化客觀上加速了宏觀杠桿率的改善。
但是，此前財政去杠桿積極影響仍然不可忽視。例如，在2018年全球經(jīng)濟減速的背景下，中國實際出口繼續(xù)加速，這與此前的匯率貶值似乎存在關聯(lián)。
在房地產(chǎn)、政府基建和消費減速，制造業(yè)投資總體企穩(wěn)的背景下，民營投資開始回升，如果數(shù)據(jù)方向大體可信，那么擠入效應的解釋則應當仔細考慮。
更重要的是，從工業(yè)企業(yè)和上市公司的數(shù)據(jù)看，由于持續(xù)的投資減速，企業(yè)總資產(chǎn)增速大幅降低，其趨勢水平在2016年以來穩(wěn)定在7%以下，未來很長時間來看可能繼續(xù)如此。
目前中國經(jīng)濟的潛在實際增速也許不低于6%～6.5%的區(qū)間，考慮通貨膨脹影響，名義潛在增速可能在8%～9%之間或者更高一些。
企業(yè)資產(chǎn)增速低于經(jīng)濟名義潛在增速意味著，由于經(jīng)濟趨向于回到潛在增速內(nèi)在調(diào)整機制，除非出現(xiàn)嚴重的需求沖擊，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)觸底，并轉(zhuǎn)入系統(tǒng)性回升趨勢，這將持續(xù)改善宏觀杠桿率。
換句話說，由于過去幾年財政去杠桿的影響，2016年企業(yè)資產(chǎn)增速已經(jīng)降低到臨界水平之下，這使得在有利需求沖擊下，很容易出現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和宏觀杠桿率的明顯改善。
迄今來看，這一過程較多來自于企業(yè)自發(fā)行為，政策調(diào)整可能產(chǎn)生了積極影響，但從地方融資平臺看，政策效果仍然不夠徹底，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的修復也比較緩慢。
解決的方法也許應該是，沿著財政去杠桿的總體路徑，進一步加大工作力度，特別是更加嚴格地約束和限制地方通過融資平臺等做出的舉債行為，督促國有企業(yè)抓緊降低負債率。
慧樂居歡迎您關注中國家居產(chǎn)業(yè)，與我們一起共同討論產(chǎn)業(yè)話題。
投稿報料及媒體合作
E-mail：luning@ibuychem.com
