COPYRIGHT©廣州慧正云科技有限公司 www.hzeyun.com 粵ICP備18136962號 增值電信業務經營許可證:粵B2-20201000
昨日關稅利空落地，但市場做出了對于對沖政策預期加碼的利多反應，這背后反映出政策轉向后市場思維模式的切換。現階段絕大部分投資者仍擁有“牛市的心”，但是由于對種種因素的擔憂和行情進入持續盤整震蕩，“牛市的膽”正在慢慢喪失。
2000億關稅落地，市場表現耐人尋味
北京時間9月18日凌晨，美國白宮和貿易談判代表宣布，從下周（9月24日）開始，對于來自中國的2000億美元產品征收10%的關稅直至年底，從明年起稅率上升至25%。同時威脅若中國進行回擊，將會進一步擴大“稅基”。利空落地后，市場走勢卻頗為耐人尋味，我們的具體觀察如下：
1、利空落地，利多反應。關稅戰坐實、中美貿易沖突加劇，但全天呈現股漲債跌的行情，與此前的貿易戰關鍵節點相比（3月23日爆發、6月19日美方首次發出2000億美元的威脅，時間點以交易日衡量），市場反應明顯不同，方向上做出了對于經濟基本面偏利多的解讀。
2、開盤伊始，市場就反應淡定。從全天來看，股漲債跌十分清晰，從分時圖來看，開盤后股債反應就相對淡定：債市方面，國債期貨幾乎平開，國開收益率盤前小幅向下，之后迅速回升；股市方面，基建相關板塊（鋼鐵、建材）始終強勢、全天飄紅，而上證綜指全天最大跌幅僅有0.3%。
3、政策對沖預期成為交易主線。從市場走勢來看，投資者更多的從政策發力的角度進行交易：股市中強勢板塊為建筑建材、鋼鐵這些和政策對沖相關的板塊；債市中，國債期貨午后跳水，現券利率反彈的時點，與發改委召開會議的新聞在市場中傳播的時間接近。
針對昨日行情，透露如下有關預期和交易的線索
1、悲觀預期已經打滿，落地反成利空出盡。股漲債跌的行情，以及從開盤就表現淡定的市場，均指向市場此前對于貿易沖突的悲觀預期比較充分，經過多輪的緩和加劇，市場對此的研究充分，針對貿易戰也進行了充分的預期，市場敏感度明顯下降。
反而10%關稅落地之后，相對25%的最悲觀情形有所緩和，且明年年初提升稅率的設定可能留下了一段窗口期，為市場打開了一定的想象空間。
2、政策全面轉向后，市場思維模式切換。此前貿易沖突加劇時，股跌債漲本質上是貿易戰加劇了投資者對經濟基本面的悲觀預期。但現階段，在政策全面轉向后，市場思維模式變為外部沖擊更加確定，政策托底的預期反而持續升溫。在貿易戰2000億關稅靴子落地當天，發改委開會強調補基建短板，就印證了這一點。
與貿易戰落地市場反應微妙相對應的是近期的資金面。在月初足額續作MLF之后，本周一2650億的MLF操作略超市場預期，但在下午資金面突然轉緊。昨日開盤后債市表現拘謹也和這一事件有關，雖然周二進行2000億逆回購，資金面仍然維持偏緊的狀態，也進一步加劇了市場的謹慎心態。在當前位置上，資金面的寬松難以構成增量利好，但是轉緊卻可能成為利空沖擊。
關稅落地、央行操作釋放暖意，但利好不漲的背后，共同折射出的是債市目前的尷尬境地。由于債市過去幾個月的牛市行情，過多的透支了利好，使得后續很難再有增量的利好可以期待。在利率難以突破的情況下，市場對于做多熱情不高，成交逐漸清淡，主要依賴對于資金面的寬松預期進行加杠桿吃carry操作。
但從金債利差并未走擴、路演反饋中投資者普遍反映維持目前久期的中性操作策略來看，雖然有種種擔憂，但在交易層面上，市場對于牛市行情仍然抱有期待，繼續把融資持續收縮、經濟下行壓力加大作為長端利率的定價錨。
3、市場對于民企寬信用的邏輯“不買賬”，對于基建“走老路”卻很敏感。近期，高級別的會議、論壇不少，試圖扶持民企、為民企喊話的聲音和動作也不少，但是市場對此并不感冒。從周二的行情來看，市場對于政府有關基建的動作卻相當敏感。事實上，民企的融資困難、債市投資者和銀行對于民企的不信任，難以輕易改變。在經濟周期有內生下行壓力的時候，民企作為順周期的市場主體，逆周期、寬信用的核心不應著眼在民企之上。民企的作用在于穩，而不在于逆勢。
與之對應的，逆周期的武器還是要靠基建和地產的“老辦法”。基建啟動在于政府的逆周期加杠桿能力，地產在于逆經濟周期、順金融周期的本質。從目前環境來看，貨幣放水和地產泡沫化是被排除在政策工具組合之外的，逆周期、寬信用的著眼點還在于基建。從8月數據來看，地方債放量后，幾乎全部轉化為了財政存款的形式暫時沉淀，而由于項目不匹配（年初規劃時整體政策并未轉向）、地方政府仍面臨較強的債務紅線、以及作為流動性備付的需求，目前地方政府支出意愿并不強烈。
但是大的方向上，從發改委和國常會傳遞出來的信息，以基建項目托底經濟的態勢和決心更加堅定，隨著地方政府行為機制的理順、項目的規劃，伴隨明年春節后的開工季，總需求托底的政策會更加顯著的見效。基建對沖地產下滑、貶值對沖外需壓力，整體上經濟內生下行壓力可以得到有效的對沖，而在經濟階段性企穩的背景下，從技術性因素的層面來看，也大概率會在春節后形成持續的通脹壓力。
現階段絕大部分投資者仍擁有“牛市的心”，但是由于對種種因素的擔憂和行情進入持續盤整震蕩，“牛市的膽”正在慢慢喪失。我們認為，潛在利空遠多于潛在利好，潛在利空包括：寬信用逐步見效，經濟下行壓力緩解，股市反彈風險偏好持續抬升，美債利率破位上行，通脹產生回升壓力等等。依此來看，債市仍然面臨著不小的調整壓力，建議投資者繼續謹慎。
慧樂居歡迎您關注中國家居產業，與我們一起共同討論產業話題。
投稿報料及媒體合作
E-mail：luning@ibuychem.com
