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事件：2018年5月11日，我國央行發布《2018年第1季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》），《報告》梳理了2018年第一季度我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內外宏觀經濟形勢的總體情況，并展望了二季度中國宏觀經濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。同時，《報告》撰寫了4個專欄，分別為：專欄1《人民幣國際化的新進展》；專欄2《中央銀行合格交易對手方》；專欄3《中央銀行的利率調控與傳導》；專欄4《中國宏觀杠桿率的新變化》。
核心結論：央行每個季度的貨幣政策執行報告是把脈貨幣政策走向的關鍵資料，歷來被各方高度關注。本次《報告》主要透露了以下信息：
1、對全球及我國經濟沒有此前樂觀，認為貿易摩擦和全球金融市場波動性加大是重要風險；
2、對通脹并不擔憂；我們仍然提示二季度有望成為全年廣義通脹最高點，對應的二季度名義GDP增速也可能是全年高點；
3、進一步淡化M2的信號意義，我們仍然提示需要密切關注M1-M2“剪刀差”連續為負，歷史看意味著經濟放緩、通脹下行以及資產價格下跌；
4、貨幣政策基調由去年的穩健中性（但其實是易緊難松）變為了真正的中性，政策目標也由“去杠桿”轉為“穩杠桿”，開始向“穩增長”傾斜。一句話，貨幣已經邊際趨松；
5、繼續突出由數量型調控轉向利率等價格型調控，不再強調“削峰填谷”操作，并逐步讓存貸款利率與貨幣市場利率合軌，后續要額外關注利率市場化進程；
6、更加強調防范金融風險，金融監管并未轉向，只是節奏和力度有所放緩，尚需警惕后續細則以及執行節奏可能超預期的沖擊，以及城投、城商行等破產倒閉的沖擊。一句話，以時間換空間；
7、其它值得關注的小點：1季度各類貸款利率明顯上浮；中小銀行同業存單將納入MPA考核；首次關注金融科技的新風險；重點強調債券市場開放，并突出了人民幣國際化。
風險提示：中美沖突升級；我國經濟大幅下行。
具體如下：
1、對全球及我國經濟沒有此前樂觀，認為貿易摩擦和全球金融市場波動性加大是重要風險。
《報告》認為“當前世界政治經濟環境更加錯綜復雜”、“對全球經濟增長前景總體樂觀”（去年四季度為“全球經濟增長前景有望繼續改善”）；《報告》認為“國民經濟保持平穩增長”（去年四季度為“中國經濟運行穩中向好、好于預期”），再結合4.23政治局會議提出的“完成全年目標任務需要付出艱苦努力”以及時隔三年再提“擴大內需”，事實上，對全球及我國經濟沒有此前樂觀了。
《報告》突出了貿易摩擦的負面沖擊，認為“全球貿易摩擦升級，成為影響全球經濟增長的重要風險，甚至引發更大的全球宏觀經濟風險”；同時，報告認為“資產價格處于歷史高位，金融市場脆弱性上升，全球金融市場波動的風險隱患上升”，其實，鮑威爾就任美聯儲新主席的首次講話，就警惕了資產價格過高。
2、對通脹并不擔憂；我們仍然提示二季度有望成為全年廣義通脹最高點，對應的二季度名義GDP增速也可能是全年高點。
《報告》認為“物價形勢總體較為穩定”，并強調“受去產能、環保督查、大宗商品價格回升等疊加影響，部分價格可能上行，2018 年消費物價的翹尾因素也比上年高一些，但總體來看通脹壓力可控”。從今年前4個月的物價走勢來看，總體還是符合市場一致預期，即CPI溫和上行，PPI緩慢回落。
再次提示二季度將為今年廣義通脹最高點，對應的，對應的二季度名義GDP增速也可能是全年高點。中性預測下，二季度CPI有望在2%-2.4%（一季度2.1%），PPI有望較一季度的3.7%反彈至3.8%-4.5%（低基數和油價帶動，4月以來CRB工業原材料價格也開始反彈）；下半年CPI和PPI均有所回落。因此，二季度廣義通脹（70%PPI+30%CPI）為3.4%-3.8%，較一季度（3.2%）有所回升；對應的，二季度實際GDP增速降至6.7%（一季度6.8%），二季度名義GDP增速有望小幅反彈至10.3%-10.4%（一季度10.2%）。
3、進一步淡化M2的信號意義，我們仍然提示需要密切關注M1-M2“剪刀差”連續為負，歷史看意味著經濟放緩、通脹下行以及資產價格下跌。
《報告》認為“M2增速趨穩，有利于宏觀上穩杠桿，助力打好防范化解重大風險攻堅戰”，并再次強調“隨著市場深化和金融創新發展，影響貨幣供給的因素愈加復雜，M2的可測性、可控性以及與實體經濟的相關性都在下降”，不難看出，央行還是在有意淡化M2的信號意義（盡管市場還是很關注M2）。
應密切關注M1-M2“剪刀差”持續為負的情況。今年2月至4月，M1-M2“剪刀差”分別為-0.3%、-1.1%和-1.1%，連續三個月為負，此前連續28個月均為正。根據國盛宏觀的統計發現，一旦為負就會持續數月（最短為10個月），而在歷史上M1-M2的剪刀差為負的時間段中，往往對應著經濟放緩、通脹下跌，以及資產價格下跌。往后看，接下來幾個月M1-M2“剪刀差”大概率為負，預示通脹將繼續走弱、經濟趨于下行、房地產銷售延續下滑。
4、貨幣政策基調由去年的穩健中性（但其實是易緊難松）變為了真正的中性；政策目標也由“去杠桿”轉為“穩杠桿”，表明政策目標轉為更加關注經濟面，開始向“穩增長”傾斜。一句話，貨幣已經邊際趨松。
《報告》延續了“保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門”的提法，但更強調“調結構”，認為要“把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”（去年四季度為“把握好穩增長、去杠桿、防風險”之間的平衡），而且將“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及金融業態和市場運行格局的影響”改為“綜合考慮宏觀經濟運行變化，加強政策協調”，表明政策目標轉為更加關注經濟面，開始向“穩增長”傾斜。再結合4月18日“出人意料”的降準，表明貨幣政策真正走向了“中性”，貨幣其實開始邊際趨松。
具體到去杠桿，《報告》的提法與一季度中央財經委會議提出的“結構性去杠桿”形成呼應，進一步地，專欄4《中國宏觀杠桿率的新變化》中指出，“未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩，并逐步實現結構性去杠桿”，主要基于以下原因：一是我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，必然要求提高債務資金的利用效率，有助于帶動杠桿率下行；二是我國貨幣化進程將趨于放緩，在杠桿率上會有所顯現；三是金融監管加強，將抑制影子銀行導致杠桿率上升的狀況；四是地方政府債務約束硬化；五是供給側結構性改革進一步推進，加之市場化法治化債轉股深入實施等。
5、專欄討論了“中央銀行的利率調控與傳導”，繼續突出由數量型調控轉向利率等價格型調控，不再強調“削峰填谷”操作，并逐步讓存貸款利率與貨幣市場利率合軌，后續要額外關注利率市場化進程。
《報告》認為要“把握好流動性的總量和結構，并發揮價格杠桿作用”，專欄3《中央銀行的利率調控與傳導》中也指出“在貨幣政策調控中更加注重價格型信號及其傳導，探索實施價格型調控和預期管理”，與十三五規劃提出的“構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變”以及黨的十九大提出的“深化利率和匯率市場化改革，價格型調控機制建設不斷推進。”相呼應。同時，《報告》指出要“繼續穩步推進利率市場化改革。推動利率‘兩軌’逐步合‘一軌’，趨向市場化的方向”。此外，《報告》不再強調“削峰填谷”操作（去年四季度為“削峰填谷”維護流動性合理穩定），也表明央行在淡化數量化調控。
6、更加強調防范金融風險，金融監管并未轉向，只是節奏和力度有所放緩，“破剛兌、去資金池化、去通道、禁嵌套”仍然在路上；尚需警惕后續細則以及執行節奏可能超預期的沖擊，以及城投、城商行等破產倒閉的沖擊。一句話，以時間換空間。
在下一階段貨幣政策思路中，《報告》強調了“打好防范化解重大金融風險攻堅戰”（去年四季度為“立足金融服務實體經濟本質要求，做好重點領域風險防范和處置”），報告指出要“優先處理可能影響經濟社會穩定和引發系統性風險的問題。抓緊補齊監管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點領域風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序”。
《報告》再次強調了資管新規，“明確資產管理業務不得承諾保本保收益，堅持公允價值計量原則，打破剛性兌付。嚴格非標準化債權類資產投資要求，禁止資金池，防范影子銀行風險和流動性風險。分類統一負債和分級杠桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業務”，簡單說，“破剛兌、去資金池化、去通道、禁嵌套”仍然在路上。
我們維持判斷，金融監管并未轉向，只是節奏和力度有所放緩，尚需警惕后續細則以及執行節奏可能超預期的沖擊（預計細則5月底陸續頒布），以及城投、城商行等破產倒閉的沖擊（目前已經開始有債務違約相繼出現）。
7、其它值得關注的小點：1季度各類貸款利率明顯上浮；將中小銀行同業存單納入MPA考核；首次關注金融科技的新風險；重點強調債券市場開放，并突出了人民幣國際化。
一季度各類貸款利率明顯上浮。3月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.96%，比上年12月上升0.22個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.01%，比上年12月上升0.21個百分點；票據融資加權平均利率為5.58%，比上年12月上升0.35個百分點。個人住房貸款利率略有上升，3月加權平均利率為5.42%，比上年12月上升0.16個百分點。除房貸利率上行速度小于去年四季度外，其他貸款利率上行速度相比去年四季度顯著加快（去年四季度非金融企業貸款利率環比下降0.02個百分點，一般貸款利率環比下降0.06個百分點，房貸利率上行幅度為0.25個百分點）。
將中小銀行同業存單納入MPA考核。《報告》指出，從2018年一季度開始，央行已經將5000億規模以上銀行的同業存單納入MPA考核當中；要進一步加強宏觀審慎管理， 完善宏觀審慎評估， 擬于 2019 年第一季度評估時將資產規模 5000 億元以下金融機構發行的同業存單納入MPA 考核。
首次關注金融科技的新風險。《報告》認為“與金融科技等新技術相伴而生的新風險亦不容忽視，對全球金融監管構成新的挑戰”，應是對區塊鏈（比特幣）等金融技術的擔憂。
繼續強調債券市場開放。《報告》提出“有序穩步推動債券市場雙向開放，繼續支持境外各類主體在境內人民幣市場發行債券融資及境內機構赴境外發行債券，同時推動境外主體投資境內債券市場”，這與我國當前著力擴大金融開放相呼應。
報告專欄討論了《人民幣國際化的新進展》，人民幣國際化有望提速。《報告》認為“2018 年以來，人民幣跨境使用政策進一步優化，相關基礎設施繼續完善，人民幣國際化取得新進展”，下一步將“不斷完善人民幣跨境業務政策框架， 優化相關基礎設施，順應人民幣國際使用的不斷擴大”。
風險提示：中美沖突升級；我國經濟大幅下行。
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