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4月27日，一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經營數據公布。我們對其中比較重要的幾個問題做出簡要解讀。
問題一：3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速為什么反彈？
3月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長13.9%，較1-2月-14%大幅反彈。我們理解原因包括：
第一，同期基數較低。2018年3月的3.1%是去年上半年的增速低點。
第二，春節(jié)因素疊加需求端韌性，工業(yè)增加值 大幅上行。3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長8.5%，較1-2月趨勢值大幅躍升。這里面有需求端特別是房地產施工韌性的貢獻（見《一季度經濟：尋找數據中的關鍵線索》）；也包含著春節(jié)錯位的影響以及增值稅改革的可能影響。
第三，PPI反彈。3月PPI為0.4%，增速比1-2月上升0.3個點。價格上升之下，石油加工、鋼鐵和化工行業(yè)利潤降幅大幅收窄。
第四，投資收益形成一定貢獻。統(tǒng)計局指出“.....同期基數偏低以及投資收益增加等因素，也一定程度拉高了利潤增速”。
問題二：一季度的-3.3%會是本輪企業(yè)利潤增速的底部么？
盡管3月反彈明顯，一季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比僅為-3.3%（統(tǒng)計局按可比口徑計算）；而2018年Q3為9.8%，Q4為0%（季度月均值法，如果按8、11月分別為15.7%和1.7%），即本年Q1繼續(xù)走低。
利潤走低主要受價格、利潤率走低兩點拖累。一季度工業(yè)增加值為6.5%，持平于2018年Q3但高于Q4，換句話說量并不是一個拖累因素。利潤拖累因素之一是價格，一季度PPI同比為0.2%，大幅低于2018年Q3的4.1%和Q4的2.3%；營業(yè)收入利潤率為5.3%，而2018年Q3和Q4基本上穩(wěn)定在6.4%左右的水平。
往后看，一則二季度PPI均值可能會高于一季度。翹尾因素之下4月PPI大概率較3月繼續(xù)上升，雖然5-6月翹尾因素走低，但年初以來的新漲價因素整體偏強，南華綜合指數1-4月同比連續(xù)走高；二則4月1日落地的增值稅減稅會對企業(yè)利潤帶來一定增厚效應，這個落在同比上會比較明顯。
所以一季度的-3.3%有可能是本輪規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速的底部。
問題三：庫存周期目前處于什么樣的位置？
一季度處于比較典型的主動去庫存階段，1-3月產成品庫存增速累計同比0.3%，大幅低于1-2月的6.2%。本輪庫存周期觸頂是2017年4月，后續(xù)由于出口和地產開工周期偏強，經濟去庫存特征不是太明顯，庫存呈高位徘徊態(tài)勢；2018年8月后去庫存特征開始顯著，至今7個月時間。我們目前仍假設庫存周期滯后于需求指標于三季度觸底，但由于上游價格支撐PPI預期，一季度庫存又去化明顯，不排除會有周期變形。
問題四：對資本市場來說，本月企業(yè)經營數據有哪些需要關注的信號？
我們簡要提示幾點：第一，3月經濟數據回升已在市場預期之內（我們在《再次提示工業(yè)價格可能的超預期》中就指出3月出口、工業(yè)增加值、企業(yè)利潤有較大概率反彈）。3月包含諸多特殊性，需注意4-5月部分數據的回踩；高頻數據顯示4月發(fā)電耗煤增速低于3月。第二，一季度產成品庫存去化較快，這一點疊加地產銷售周期底部區(qū)域、財政節(jié)奏前移和基建啟動，二季度經濟風險已經不大，政策邊際上趨于正常化符合邏輯。第三，在流動性驅動的整體邏輯弱化的背景下，需更加關注行業(yè)盈利改善的條線線索。
核心假設風險：
經濟下行壓力超預期；市場下行風險超預期
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