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報告要點
降準后流動性投放縮量，今年一季度央行持續縮表，銀行持續加速擴表。預計隨著貨幣政策回歸公開市場操作，央行縮表進程預計將結束，銀行擴表可能放緩。綜合來看，央行擴表速度-銀行擴表速度存在底部震蕩階段，短期看十年期國債收益率仍將在3.4%的中樞附近徘徊，長期來看十年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動。
流動性投放縮量，央行3月繼續縮表。3月份央行資產負債表規模下降7656.76億元，從資產端看，縮表的部分主要來源于對其他存款性公司債權，對應央行公開市場操作等流動性投放渠道的凈回籠。3月份央行明顯降低了公開市場操作的頻率和規模，實現了6925億元流動性凈回籠（未考慮1月份降準置換MLF ），成為對其他存款性公司債權環比下降7240.25億元的主要因素。
降準階段對應央行縮表。降準后2019年1~3月連續三個月央行資產負債表連續縮表。理論上，降準釋放的超額存款準備金完全用于信用派生才能剛好保證央行資產負債表維持此前規模。但降準推出階段，信用派生能力難以達到理論水平，導致央行縮表。降準釋放大量低成本資金，央行此后大多都會采取減少流動性投放規模來對沖流動性以避免流動性泛濫，加劇央行縮表。
央行縮表并非收緊，銀行持續加速擴表。2007年以來央行資產負債表增速經歷了4輪周期，央行加速擴表、擴表速度降低甚至縮表都不能準確對應貨幣政策取向，還需要結合央行貨幣政策的具體操作。首先，準備金工具仍然是央行主要的數量型工具，降準引發縮表對應著貨幣政策取向寬松，提高存準率導致擴表提速對應著貨幣政策取向收緊。其次，外匯占款變動導致央行資產負債表被動變化，這一階段貨幣政策以對沖為主。最后，2016年央行擴表階段對應著流動性投放增加；2017年~2018年階段央行擴表速度保持穩定，但實際上2017年流動性投放規模較低，2018年是降準+基礎貨幣投放結合的方式。
央行擴表速度與銀行擴表速度之差與國債利率走勢趨于一致。央行縮表后帶動銀行擴表的初期階段正是利率下行階段，而央行擴表抑制銀行信用派生導致利率回升。實際上銀行擴表行為除了央行資產負債表變動外，2016年以來監管政策對銀行擴表的影響越來越顯著。2019年一季度央行縮表而銀行擴表，利率小幅下行。
債市策略：4月份以來央行貨幣政策逐步轉為謹慎，放棄降準而選擇公開市場操作，央行縮表進程預計將結束，銀行擴表仍將繼續。綜合來看，央行擴表速度-銀行擴表速度后續不會出現趨勢性上升或下降，更大概率是底部震蕩。對于債券市場，短期來看，十年期國債收益率仍將在3.4%的中樞附近徘徊，長期來看十年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動。
正文
昨日國務院政策例行吹風會對貨幣政策取向的表態仍然維持穩健不變，與市場對今年以來貨幣政策邊際收緊的感受和認知出現了背離，我們傾向認為雙方之間認識的差異更多來源于對貨幣政策靈活調整空間和力度的容忍度和敏感度差異。從昨日國務院吹風會上人民銀行副行長劉國強、貨幣政策司司長孫國峰的闡述上看，貨幣政策始終維持穩健取向，流動性收放和波動仍然在松緊適度的范疇內，“原來并沒有放松，現在也談不上收緊”。市場更加關注的是今年以來流動性投放力度遠低于去年，資金利率中樞也明顯上行。
我們一直認為貨幣政策實踐領先貨幣政策表態，且貨幣政策也并不是非松即緊，在目前“多說少做”的政策環境下，關注貨幣政策操作的意義更大。退一步說，貨幣政策雖然不至于轉向也不能否認貨幣政策邊際收緊，但當前債市的影響因素也絕非僅是貨幣政策。本文將從央行資產負債表和銀行資產負債表增速相對變化的角度來回顧利率的走勢。
央行繼續縮表
流動性投放縮量，央行3月繼續縮表。3月份央行資產負債表規模下降7656.76億元，從資產端看，縮表的部分主要來源于對其他存款性公司債權，對應著央行公開市場操作等流動性投放渠道的凈回籠；從負債端看，變化較大的分項是貨幣發行、其他存款性公司存款、政府存款，對應著M0、銀行準備金存款以及財政性存款的變化。3月份央行明顯降低了公開市場操作的頻率和規模，實現了6925億元流動性凈回籠（未考慮1月份降準置換MLF），成為對其他存款性公司債權環比下降7240.25億元的主要因素。
降準后2019年1~3月連續三個月央行資產負債表連續縮表。自年初連續兩次降準后，央行資產負債表規模連續三個月大幅下降，縮表幅度和持續時長都創了歷史新高。1~3月央行縮表規模分別為9220.24億元、7062.44和7656.76億元，其中央行對其他存款性公司債權環比下降規模分別為4461.01億元、6148.66億元和7240.25億元。
降準階段對應央行縮表。從歷史上看，央行主要縮表階段都對應著降準政策的推出。首先，單單降準并不會引起央行資產負債表變動，而商業銀行將增加的超額存款準備金用于發放貸款后則會引起央行資產負債表規模的下降，貸款派生存款后將提高法定準備金需求。理論上，如果降準釋放的超額存款準備金完全用于信用派生才能剛好保證央行資產負債表維持此前規模。但降準推出階段，信用派生能力難以達到理論水平，導致央行縮表。
降準后央行主動降低公開市場流動性投放避免流動性泛濫，加劇央行縮表。回顧2002年以來央行縮表歷程，央行縮表階段除了對應降準的主要時期外，資產端也反映出對其他存款性公司債權的環比下降。降準釋放大量低成本資金，央行此后大多都會采取減少流動性投放規模來對沖流動性以避免流動性泛濫，加劇央行縮表。代表性時期就是2019年以來的貨幣政策回歸中性。
央行縮表，貨幣擴張靠商業銀行
2007年以來央行資產負債表增速經歷了4輪周期：（1）2008年10月~2009年8月，央行連續降低存款準備金率導致央行擴表增速放緩，2009年9月~2011年9月央行提高存款準備金疊加外匯占款規模大幅增長，央行資產負債表擴表提速；（2）2011年10月~2012年8月，降準導致央行減緩擴表，2012年9月~2014年3月外匯占款再次增長導致央行被動加速擴表；（3）2014年4月~2015年底，降準后央行擴表減速至逐漸走向縮表，2016年初到2017年初，央行加大逆回購、MLF等流動性投放力度，央行轉為擴表；（4）2017年初~2018年底央行維持較為穩定的擴表速度，2019年以來央行降準導致縮表。
央行縮表與擴表并不代表貨幣政策的松緊。在2007年以來的4輪央行擴表周期中，加速擴表、擴表速度降低甚至縮表都不能準確對應貨幣政策取向，還需要結合央行貨幣政策的具體操作。一般而言，由于準備金工具仍然是央行主要的數量型工具，因而大多數情況下央行降準引發縮表對應著貨幣政策取向寬松，提高存準率導致擴表提速對應著貨幣政策取向收緊。其次，外匯占款變動導致央行在2012年~2014年間經歷的資產負債表被動變化，這一階段貨幣政策以對沖為主。最后，隨著近年來央行數量型工具逐步豐富，2016年央行擴表階段對應著流動性投放增加，貨幣政策寬松；2017年~2018年階段央行擴表速度保持穩定，但實際上2017年流動性投放規模較低，2018年則是降準+基礎貨幣投放結合的方式。
縮表和主動擴表支持銀行擴表和信用擴張。央行資產負債表變動引發銀行資產負債表變動，但中國央行并非與美聯儲一樣直接主導信用派生，而是通過銀行資產負債表擴張實現信用創造。在典型的寬松周期中，2009年、2012年、2015年，貨幣財政雙寬松，央行資產負債表增速下行而銀行加快擴表步伐；2018年下半年以來，寬松貨幣政策下，商業銀行資產負債表增速企穩、央行縮表。在以準備金為主的貨幣政策框架中，央行通過降準主動縮表來促進銀行擴表，進而促進信貸擴張。另一點值得注意的是，回顧2013年央行被動擴表和2016年央行主動擴表階段，發現被動擴表難以支撐銀行擴表，而主動擴表能維持銀行擴表。
央行與銀行擴表速度差與利率
央行擴表速度與銀行擴表速度之差與國債利率走勢趨于一致。央行縮表后帶動銀行擴表的初期階段正是利率下行階段，而央行擴表抑制銀行信用派生導致利率回升。實際上銀行擴表行為除了央行資產負債表變動外，監管政策對銀行擴表的影響也越來越顯著。2016年上半年央行通過公開市場操作主動擴表帶動銀行資產負債表擴張，利率處于橫盤階段；2016年下半年央行仍然維持主動擴表，但監管政策加碼導致銀行擴表減速推升利率水平；2017年央行維持低速擴表，嚴監管繼續拉低銀行擴表速度進一步推升利率。2018年央行維持穩定的擴表速度并超過銀行擴表速度，利率下行。2019年一季度央行縮表而銀行擴表，利率小幅下行。
債市策略
4月份以來央行貨幣政策逐步轉為謹慎，放棄降準而選擇逆回購和MLF/TMLF 進行流動性投放，央行縮表進程預計將結束，而銀行擴表仍將繼續。綜合來看，央行擴表速度-銀行擴表速度后續不會出現趨勢性上升或下降，更大概率是觸底震蕩。對于債券市場，短期來看，十年期國債收益率仍將在3.4%的中樞附近徘徊，長期來看十年期國債收益率將在3.2%-3.6%區間波動。
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